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老牌教培龍頭，多元轉(zhuǎn)型，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)出現(xiàn)。公司成立于1993年，是國內(nèi)老牌教培龍頭，早期以出國考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)起家，后續(xù)逐步拓展中小學(xué)全科、成人及大學(xué)生考培等領(lǐng)域。21年雙減政策出臺(tái)后，公司全面停止K9學(xué)科培訓(xùn)并開啟多元轉(zhuǎn)型，包括1）專注教育業(yè)態(tài)，積極拓展素質(zhì)素養(yǎng)類教育培訓(xùn)、智能學(xué)習(xí)硬件等業(yè)務(wù)；2）基于公司基因開拓直播電商、研學(xué)文旅等新業(yè)態(tài)。審視當(dāng)下，公司受益?zhèn)鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)需求恢復(fù)（出國/成人及大學(xué)生/高中業(yè)務(wù)）+轉(zhuǎn)型陸續(xù)兌現(xiàn)，公司重回盈利與增長(zhǎng)，F(xiàn)Y24Q3公司營(yíng)收12億美元（yoy+60%），連續(xù)五個(gè)季度雙位數(shù)增長(zhǎng)，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)1億美元，連續(xù)六個(gè)季度穩(wěn)定盈利。
　　行業(yè)維度：教培監(jiān)管趨于常態(tài)，供給優(yōu)化，需求韌性。1）政策端：我們認(rèn)為教培監(jiān)管政策走向常態(tài)化，非學(xué)科&學(xué)科等邊界界定日益清晰，牌照審批逐漸常態(tài)化，后續(xù)行業(yè)有望迎來較快發(fā)展；2）供給側(cè)：雙減帶來供給側(cè)大量出清（出清率大于90%），頭部機(jī)構(gòu)留存更多線下網(wǎng)點(diǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局明顯改善；3）需求側(cè)：優(yōu)質(zhì)教育需求并未因政策而磨滅，而是隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇+人均收入水平提升仍具備較強(qiáng)韌性，其中素質(zhì)素養(yǎng)類教育為國家引導(dǎo)方向，素養(yǎng)類教育與學(xué)科培訓(xùn)有相似屬性，一定程度上可作為學(xué)科類教培替代選擇，素養(yǎng)類教育滲透率有望提升。艾瑞預(yù)計(jì)23年素質(zhì)教育市場(chǎng)規(guī)模超7000億元，20-23年CAGR約30%。綜上，我們認(rèn)為短期市場(chǎng)存在供需錯(cuò)配，看好頭部機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)+品牌優(yōu)勢(shì)下更強(qiáng)的需求承接能力，中長(zhǎng)期看好龍頭企業(yè)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張+內(nèi)容服務(wù)能力優(yōu)勢(shì)放大，有望獲取超越“雙減”前的市占水平。
　　公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)需求恢復(fù)+存量?jī)?yōu)勢(shì)下轉(zhuǎn)型率先兌現(xiàn)，看好后續(xù)發(fā)展。一方面，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（主要包括出國備考&咨詢、成人業(yè)務(wù)等）受益疫后放開+就業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等需求恢復(fù)強(qiáng)勁，F(xiàn)Y24Q3留學(xué)/成人及大學(xué)生業(yè)務(wù)收入同比+39%/+53%，后續(xù)依托新東方品牌優(yōu)勢(shì)有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。另一方面，公司轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)率先實(shí)現(xiàn)兌現(xiàn)，1）東方甄選（已被驗(yàn)證）：FY23子公司東方甄選實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.9億元，同比增長(zhǎng)891%，作為內(nèi)容生態(tài)延展，已成為公司第二增長(zhǎng)曲線；2）素質(zhì)素養(yǎng)類教育（持續(xù)驗(yàn)證中）：素質(zhì)教育市場(chǎng)較為分散，我們認(rèn)為公司作為老牌機(jī)構(gòu)擁有品牌+內(nèi)容+渠道+用戶基數(shù)等優(yōu)勢(shì)，有望支撐業(yè)務(wù)快速發(fā)展。FY24Q3公司非學(xué)科類輔導(dǎo)報(bào)名人次達(dá)35.5萬人次（YOY+62.8%）。此外，公司智能學(xué)習(xí)系統(tǒng)等新業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭也較好；3）新東方文旅等：23年重點(diǎn)布局方向，產(chǎn)品特色明顯+依托公司直播流量?jī)?yōu)勢(shì)，期待后續(xù)進(jìn)展。
　　投資建議：我們預(yù)測(cè)公司24-26年的營(yíng)業(yè)收入分別為43.05/53.29/65.09億美元，同比增長(zhǎng)44%/24%/22%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)分別為4.05/5.31/7.46億美元，同比增長(zhǎng)57%/31%/41%。采用SOTP估值法進(jìn)行分析，合計(jì)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值1456億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)88HKD。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；需求恢復(fù)不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；教學(xué)質(zhì)量與口碑下滑風(fēng)險(xiǎn)等。