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累計(jì)去化已達(dá)9.1%，產(chǎn)能恢復(fù)有望明顯偏弱
　　從官方數(shù)據(jù)看，2022年12月末-2024年3月末，能繁母豬存欄量累計(jì)降幅9.1%。從行業(yè)數(shù)據(jù)看，2022年10月末-2024年1月末，涌益咨詢(xún)能繁母豬存欄累計(jì)降幅12.37%；2022年12月末-2024年2月末，上海鋼聯(lián)能繁母豬存欄累計(jì)降幅6.9%，其中，規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)累計(jì)降幅6.3%，中小散戶(hù)累計(jì)降幅25.5%（含2022年12月降幅）。
　　本輪周期生豬產(chǎn)能恢復(fù)或明顯偏弱
　　我們認(rèn)為，2024年生豬產(chǎn)能回升速度偏慢，與虧損期較長(zhǎng)、維持?jǐn)?shù)年的高資產(chǎn)負(fù)債率、偏好壓欄和二育等多重因素相關(guān)。1、虧損期較長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率高。本輪周期虧損時(shí)間較長(zhǎng)，2023年1月-2024年5月豬糧比介于4.9-6.0的時(shí)間段達(dá)55周，生豬自繁自養(yǎng)經(jīng)歷63周虧損，外購(gòu)仔豬育肥經(jīng)歷53周虧損。此外，非瘟疫情帶來(lái)的超高豬價(jià)刺激整個(gè)產(chǎn)業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)，2021年末20家上市豬企平均資產(chǎn)負(fù)債率攀升至60%，達(dá)到2009年以來(lái)最高水平，2022年以來(lái)持續(xù)維持在64%-65%的高負(fù)債水平。2、二育及壓欄的靈活使用。非瘟疫情以來(lái)，生豬出欄均重和整體波動(dòng)性均明顯超過(guò)疫情前，主要是因?yàn)椴糠逐B(yǎng)殖戶(hù)選擇運(yùn)用壓欄和二育獲得更高盈利。與此同時(shí)，種豬和仔豬的補(bǔ)欄意愿減弱；3、上市豬企整體產(chǎn)能恢復(fù)明顯偏弱。2022年12月-2024年3月，主要上市豬企的能繁母豬存欄量基本穩(wěn)定。
　　2023Q4生豬疫情超預(yù)期，二育相對(duì)可控、短期積極性或回落
　　2023年11月、12月和2024年1月，全國(guó)生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量異常高，我們判斷，與生豬疫情引發(fā)的提前出欄密切相關(guān)；此外，涌益咨詢(xún)的配種數(shù)環(huán)比明顯下降，90公斤以?xún)?nèi)低體重豬出欄占比出現(xiàn)小峰值。從上市豬企數(shù)據(jù)看，產(chǎn)能布局偏北方的兩家優(yōu)質(zhì)企業(yè)也出現(xiàn)了提前出欄或生產(chǎn)效率階段性下降的現(xiàn)象。
　　從生豬均重看，生豬壓欄或二次育肥均處于近年中值或偏高水平，但相對(duì)可控。涌益咨詢(xún)數(shù)據(jù)，6月13日二育采購(gòu)體重段110公斤的二育成本為18.14元/公斤，二育采購(gòu)體重段115公斤的二育成本為18.53元/公斤；與此同時(shí)，生豬期貨2407合約、2409、2411合約收盤(pán)價(jià)均低于生豬現(xiàn)貨價(jià)格和二育成本，從側(cè)面反映生豬產(chǎn)業(yè)對(duì)遠(yuǎn)期豬價(jià)持謹(jǐn)慎態(tài)度，短期二育積極性或回落。
　　本輪豬價(jià)高點(diǎn)值得期待
　　回顧2021年6月-2022年3月，統(tǒng)計(jì)局公布的能繁母豬存欄量累計(jì)下降8.3%，受產(chǎn)能去化、延遲配種、二育等多重因素影響，豬價(jià)于2022年10月26日達(dá)到峰值27.66元/公斤。本輪周期2022年12月-2024年3月累計(jì)去化9.1%，2024年4月農(nóng)業(yè)部能繁母豬存欄量環(huán)比再降0.1%，整體去化已超過(guò)2021-2022年，較2021年6月能繁母豬存欄量更是下降了12.5%。自今年3月以來(lái)，生豬價(jià)格持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，我們判斷，與2023Q4生豬疫情較嚴(yán)重帶來(lái)的供需缺口直接相關(guān)，當(dāng)然，二育和壓欄也對(duì)豬價(jià)有一定提振。隨著產(chǎn)能去化的影響不斷顯現(xiàn)，本輪豬價(jià)高點(diǎn)值得期待。
　　上市豬企2024年出欄偏理性，養(yǎng)殖成本處于下降通道
　　2024年，上市豬企的出欄規(guī)劃整體偏理性。2024年1-5月18家上市豬企合計(jì)出欄6284.5萬(wàn)頭，同比上升3.9%；2024年5月，18家上市豬企合計(jì)出欄1294萬(wàn)頭，同比下降0.4%。主要上市豬企生豬養(yǎng)殖成本均處于下行通道。
　　主要上市豬企生豬養(yǎng)殖成本均處于下行通道。2024年1月以來(lái)，神農(nóng)集團(tuán)、牧原股份、溫氏股份的完全成本（或綜合成本）始終處于第一梯隊(duì)，2024Q1神農(nóng)集團(tuán)成本14.5+元/公斤，5月，牧原股份生豬養(yǎng)殖完全成本降至14.3元/公斤，溫氏股份肉豬養(yǎng)殖綜合成本降至14.2元/公斤。
　　估值及投資建議
　　據(jù)2024年預(yù)測(cè)生豬出欄量，溫氏頭均市值3291元、牧原3516元、巨星農(nóng)牧4857元、華統(tǒng)2925元、新希望2860元、天康生物2100元、中糧家佳康1736元。一、二線龍頭豬企估值多數(shù)處于歷史底部，已先于基本面調(diào)整到位，繼續(xù)推薦生豬養(yǎng)殖板塊，重點(diǎn)推薦溫氏股份、牧原股份、巨星農(nóng)牧、唐人神、天康生物。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　非瘟疫情；豬價(jià)反轉(zhuǎn)晚于預(yù)期