>> 華鑫證券-固定收益專題報(bào)告：資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出開始改善-240615
| 上傳日期： |
2024/6/16 |
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pdf 共14頁(yè) |
來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰 |
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近期金融市場(chǎng)的剩余流動(dòng)性邊際減少，基本符合我們的判斷。最新公布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)甚至改善跡象，超出我們的預(yù)期；我們目前判斷，此前4個(gè)月（2023年12月-2024年3月）的下行階段已經(jīng)結(jié)束，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善的周期大約在4個(gè)月（4-7月）。展望6月，我們認(rèn)為資金面進(jìn)一步松弛的空間非常有限，實(shí)際產(chǎn)出有望改善，實(shí)體部門負(fù)債增速轉(zhuǎn)頭回落，因此，金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性大概率趨于減少。金融市場(chǎng)面臨的最大宏觀因素是剩余流動(dòng)性收縮，資金追逐、擁抱確定性，配置的主線是兩極分化的啞鈴型策略，但兩端并不對(duì)稱，大的基座是配置產(chǎn)生的穩(wěn)定收益，小的頭部是通過承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)獲取的高收益。具體而言，股債性價(jià)比偏向債券，債券是大的基座，股票是小的頭部；股票的配置策略是紅利加成長(zhǎng)，高分紅是大的基座，成長(zhǎng)是小的頭部；債券的配置策略是久期加信用下沉，久期產(chǎn)生的高票息是大的基座，信用下沉是小的頭部。目前市場(chǎng)來到了一個(gè)比較尷尬的位置，各期限利率均處于我們預(yù)測(cè)的區(qū)間下沿附近，向上的概率大于向下，而在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的概率更高。
負(fù)債端來看，4月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.9%，低于前值10.2%；結(jié)構(gòu)上看，家庭和政府負(fù)債增速低于前值，非金融企業(yè)則表現(xiàn)平穩(wěn)，4月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速再度下行0.4個(gè)百分點(diǎn)至13.8%，我們認(rèn)為未來繼續(xù)下行的概率較高。預(yù)計(jì)5月政府部門負(fù)債增速小幅反彈至11.0%，受此影響實(shí)體部門負(fù)債增速小幅反彈至10.0%。兩會(huì)給出全年財(cái)政目標(biāo)：赤字4.06萬億（地方0.72萬億、中央3.34萬億），地方政府專項(xiàng)債3.9萬億，特別國(guó)債1萬億。按此匡算，年末政府部門負(fù)債增速約為9.9%%，年末實(shí)體部門負(fù)債增速降至9.5%附近。我們目前認(rèn)為，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)沒有動(dòng)搖，未來實(shí)體部門負(fù)債增速仍趨于下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，5月小幅反彈后大概率轉(zhuǎn)頭重回下行。貨幣政策方面，4月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（基礎(chǔ)貨幣余額同比增速上升），我們認(rèn)為4月貨幣政策邊際上有所收斂。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)9個(gè)月（2023年6月-2024年2月）超過實(shí)體部門負(fù)債增速，3月金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速重回實(shí)體部門下方，4月繼續(xù)下行。綜合來看，貨幣配合財(cái)政，在政府部門負(fù)債增速下行前提下，預(yù)計(jì)今年貨幣政策區(qū)間震蕩，整體保持中性。具體而言，一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.7%，中樞約為1.9%，2月20日LPR非對(duì)稱降息后，下調(diào)期限利差中樞預(yù)估至60個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)十債收益率下沿約為2.3%，三十年和十年國(guó)債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)三十年國(guó)債收益率下沿約為2.5%。
資產(chǎn)端來看，最新公布的數(shù)據(jù)顯示，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善；我們目前判斷，此前4個(gè)月（2023年12月-2024年3月）的下行階段已經(jīng)結(jié)束，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)改善的周期大約在4個(gè)月（4-7月）。兩會(huì)給出全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在7.4%。我們認(rèn)為基數(shù)效應(yīng)消除后，今年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速很難超過去年（5.2%），預(yù)計(jì)在4.5-5.0%之間，但GDP平減指數(shù)有望在去年負(fù)數(shù)（-0.5%)的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)在0.5左右。對(duì)應(yīng)今年名義經(jīng)濟(jì)增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我們目前認(rèn)為，未來1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4-5%之間，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6-7%之間。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。
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