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從重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭邁向全球高端裝備跨國(guó)集團(tuán)，多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展穿越周期。
　　濰柴動(dòng)力成立于2002年，從重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭成功構(gòu)筑了動(dòng)力系統(tǒng)、商用車(chē)、農(nóng)業(yè)裝備、工程機(jī)械、智能物流等產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展的格局。2023年公司營(yíng)收2140億元，同比增長(zhǎng)22%，歸母凈利潤(rùn)90億元，同比增長(zhǎng)84%，2003-2023年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為23%、19%，歷經(jīng)20多年內(nèi)生外延的發(fā)展，成長(zhǎng)為全球高端裝備跨國(guó)集團(tuán)。根據(jù)公司股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，2024-2026年公司營(yíng)收分別不低于2102、2312、2589億元，銷(xiāo)售利潤(rùn)率目標(biāo)不低于8%、9%、9%，展現(xiàn)出公司對(duì)未來(lái)利潤(rùn)率提升、穩(wěn)定成長(zhǎng)的信心。
　　重卡行業(yè)：底部拐點(diǎn)已現(xiàn)，四重因素拉動(dòng)重卡銷(xiāo)量增長(zhǎng)
　　重卡行業(yè)經(jīng)歷2016-2021年的上行周期后，2022年重卡銷(xiāo)量大幅下滑52%，2023年受出口及燃?xì)庵乜徜N(xiāo)帶動(dòng)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)36%。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、置換需求、出口拉動(dòng)和燃?xì)庵乜B透率提升四重因素驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)2023-2026年重卡銷(xiāo)量復(fù)合增速12%。
　　濰柴為重卡細(xì)分領(lǐng)域絕對(duì)龍頭，多元化發(fā)展實(shí)現(xiàn)超越周期的成長(zhǎng)
　　1）發(fā)動(dòng)機(jī)：母公司是國(guó)內(nèi)重卡發(fā)動(dòng)機(jī)、天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)和大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭。2023年母公司營(yíng)收占比20%，凈利潤(rùn)占比70%，扣除投資收益凈利率15%。2023年公司重卡發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大：重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷(xiāo)量30.6萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)96%，裝機(jī)率40.9%，同比提升8.8pct；天然氣供給充足、油氣價(jià)差擴(kuò)大等因素帶動(dòng)天然氣重卡滲透率提升，公司天然氣重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市占率65%，同比提升6pct；在大馬力高端產(chǎn)品領(lǐng)域，公司持續(xù)推動(dòng)研發(fā)能力提升與戰(zhàn)略市場(chǎng)拓展，500馬力以上6x4牽引車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)市占率35.9%，同比提升21.1pct。
　　2）整車(chē)：陜重汽是國(guó)內(nèi)重卡整車(chē)頭部公司，行業(yè)復(fù)蘇盈利能力有望提升。2023年陜重汽營(yíng)收占比21%，凈利潤(rùn)占比3%，凈利率0.75%。2023年陜重汽重卡銷(xiāo)量11.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)45%，收入450億元，同比增長(zhǎng)41%。陜重汽重卡市占率長(zhǎng)期穩(wěn)定在10%-14%水平，2023年市占率為12.7%。盈利能力隨重卡景氣度波動(dòng)，凈利率由2021年-0.99%提升至2023年的0.75%，未來(lái)凈利率有望回歸至2%左右。
　　3）變速箱：法士特是重卡變速箱龍頭。2023年?duì)I收、凈利潤(rùn)占比均為7%，凈利率5.6%。2023年變速箱銷(xiāo)量83.8萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)42%，重卡行業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)2023年凈利率同比提升3pct。
　　4）大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)：技術(shù)比肩海外龍頭，產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于發(fā)電、船機(jī)、礦卡等領(lǐng)域。大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)高、盈利能力強(qiáng)，近年來(lái)營(yíng)收、利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2023年M系列發(fā)動(dòng)機(jī)銷(xiāo)量0.8萬(wàn)臺(tái)，同比增加37.6%，未來(lái)有望受益于全球數(shù)據(jù)中心發(fā)展。
　　5）智能物流：凱傲是全球領(lǐng)先智慧物流供應(yīng)商，智能物流業(yè)務(wù)成公司營(yíng)收新支柱，盈利能力步入復(fù)蘇通道。2023年?duì)I收占比41%，凈利潤(rùn)占比19%，凈利率2.4%。2023年，凱傲營(yíng)收875億元、凈利潤(rùn)20.9億元，2014-2023年?duì)I收、凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分別為18%、11%。2023年凈利率2.4%，同比大幅提升1.8pct，未來(lái)凈利率有望恢復(fù)至歷史均值4%左右水平，為公司貢獻(xiàn)較高利潤(rùn)彈性。
　　6）農(nóng)業(yè)裝備：雷沃為國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)裝備領(lǐng)先企業(yè)。2023年?duì)I收、凈利潤(rùn)占比分別為7%、7%，凈利率5.3%。雷沃于2022年并表，凈利率由2022年的4.5%提升至2023年的5.3%。
　　7）新能源：構(gòu)建三新業(yè)務(wù)格局，全面領(lǐng)跑氫能賽道。公司構(gòu)建了新能源、新科技、新業(yè)態(tài)“三新”業(yè)務(wù)格局，已完成重卡、輕卡、客車(chē)專(zhuān)用電驅(qū)動(dòng)總成產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，全面布局純電動(dòng)、混動(dòng)和燃料電池三大技術(shù)路線(xiàn)。致力于推動(dòng)公司新能源多業(yè)務(wù)布局，打造新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為2322、2501、2709億元，同比增長(zhǎng)8.5%、7.7%、8.3%，歸母凈利分別為109、132、150億元，同比增長(zhǎng)21.4%、20.7%、13.7%，對(duì)應(yīng)PE為12.6、10.4、9.2倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：重卡行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外需求不及預(yù)期；天然氣漲價(jià)超預(yù)期。