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本篇報(bào)告的亮點(diǎn)：我們選取裕元、豐泰、鈺齊三家運(yùn)動(dòng)鞋履制造商作為公司的可比公司，詳細(xì)拆解他們在成長性和盈利能力上的差異來源，穿透財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)剖析經(jīng)營戰(zhàn)略和能力上的差異，以期更好地理解華利的優(yōu)勢。
　　公司概況：茁壯成長的鞋履制造龍頭。公司成立于2004年，是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商，也是同時(shí)擁有鞋底廠、模具廠、飛織鞋面廠等全業(yè)務(wù)鏈的少數(shù)制鞋廠之一。公司主要為Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour、HOKAONEONE等全球知名運(yùn)動(dòng)品牌提供鞋履開發(fā)設(shè)計(jì)與制造服務(wù)。公司2023年公司營業(yè)收入為201.14億元，同比-2.21%，歸母凈利潤為32.00億元，同比-0.86%。2017-2023年?duì)I業(yè)收入CAGR為12%，歸母凈利潤C(jī)AGR為19%。公司通過提升自動(dòng)化水平、規(guī)模效應(yīng)以及完善產(chǎn)業(yè)鏈布局推動(dòng)盈利水平增長，毛利率、凈利率基本分別維持在23%、11%以上。
　　行業(yè)視角：需求向好，高壁壘+品牌供應(yīng)鏈精簡推動(dòng)集中度提升。
　　1）運(yùn)動(dòng)鞋場景滲透持續(xù)提升，品牌端集中度相對較高。2023年全球運(yùn)動(dòng)鞋零售市場規(guī)模1647億美元，過去五年復(fù)合增速為4.3%。由于科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)運(yùn)動(dòng)休閑著裝風(fēng)格向其他行業(yè)的滲透、疫情居家后穿著習(xí)慣的改變，運(yùn)動(dòng)鞋賽道保持較高景氣度，在全球鞋類中的占比逐步從2009年的27.4%提升到2023年的42.9%。運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)集中度較高，2023年全球運(yùn)動(dòng)鞋服品牌公司CR4達(dá)到32.8%，CR8為42.1%，其中前四大公司分別為耐克、阿迪達(dá)斯、VF集團(tuán)和安踏集團(tuán)。
　　2）多維數(shù)據(jù)驗(yàn)證海外鞋服品牌商去庫基本結(jié)束，24年景氣度向上。美國批發(fā)商庫銷比進(jìn)入合理區(qū)間，24年1-2月我國及越南制鞋出口基本恢復(fù)至22年水平，中國臺灣鞋服制造商月度收入數(shù)據(jù)改善明顯等跡象充分驗(yàn)證服飾鞋履去庫基本完成。
　　3）供給端：產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移，高壁壘+品牌供應(yīng)鏈精簡推動(dòng)集中度提升。近年來運(yùn)動(dòng)鞋制造中心逐步從中國大陸向越南、印度尼西亞、柬埔寨、緬甸、印度等東南亞和南亞國家轉(zhuǎn)移，目前Nike/Adidas鞋履主要生產(chǎn)基地已遷至越南和印尼。制造環(huán)節(jié)集中度仍有提升空間，2023年華利集團(tuán)、裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)、鈺齊國際的年?duì)I收分別為28.5、50.6、27.5、5.4億美元，市場份額分別約為7%、12%、7%、1%。我們認(rèn)為滲透率提升的核心驅(qū)動(dòng)因素是1）運(yùn)動(dòng)鞋制造復(fù)雜，具有較高的進(jìn)入壁壘；2）品牌方對于供應(yīng)鏈逐步精簡優(yōu)化，加強(qiáng)與頭部供應(yīng)商合作。
　　核心競爭力：客戶結(jié)構(gòu)健康、客戶獲取能力強(qiáng)，注重內(nèi)功修煉造就研發(fā)、制造優(yōu)勢
　　客戶端：客戶資源優(yōu)質(zhì)豐富，全方位參與市場競爭，新興客戶的充裕儲備為后續(xù)成長奠定基礎(chǔ)。公司單一客戶依賴度較低，合作客戶矩陣完善，有效降低單一品牌市場份額波動(dòng)對公司業(yè)績的擾動(dòng)。
　　研發(fā)及產(chǎn)品端：重視研發(fā)與創(chuàng)新，為品牌客戶提供專享服務(wù)；積累多種材料配方和加工技術(shù)，不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新；
　　制造端：快反能力強(qiáng)，積極投建自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備，擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，保證質(zhì)量、降低成本。
　　從行業(yè)對比視角剖析華利優(yōu)勢
　　成長能力：優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)是華利具有持續(xù)成長能力的基礎(chǔ)，成長空間充足。從成長性的拆分上看，華利銷量及ASP均呈穩(wěn)健增長態(tài)勢，ASP提升空間充足。華利ASP低于裕元和豐泰，主要是產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致，隨著新興優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)放量，ASP有望持續(xù)提升。對比裕元和豐泰，我們認(rèn)為華利的客戶結(jié)構(gòu)較為優(yōu)質(zhì)，主要體現(xiàn)在：1）前五大客戶集中度高但單一客戶依賴不強(qiáng)。高集中度令華利可以充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，且能更好地服務(wù)核心客戶形成較強(qiáng)綁定；而對單一客戶依賴度不高避免了受客戶經(jīng)營情況波動(dòng)對銷量造成較大擾動(dòng)。2）持續(xù)拓展有潛力的優(yōu)質(zhì)客戶的能力。On、Reebok、Lululemon等優(yōu)質(zhì)客戶的引入為后續(xù)的銷量增長及ASP提升奠定了基礎(chǔ)。3）NIKE份額提升空間充足。華利與NIKE的合作從Converse品牌開始并拓展至主品牌，在NIKE品牌中的份額仍有較大的提升空間。
　　盈利能力：生產(chǎn)效率、生產(chǎn)基地布局、管理能力共同造就高盈利水平。華利盈利能力領(lǐng)先行業(yè)，原因在于：1）生產(chǎn)效率高，人均產(chǎn)量及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在行業(yè)中非常突出；2）生產(chǎn)基地布局充分利壓縮成本，華利在越南的產(chǎn)能最高，有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，且位于成本更低的北越地區(qū)。3）管理能力優(yōu)秀，非生產(chǎn)員工數(shù)量僅占員工總數(shù)的4.1%，體現(xiàn)了較強(qiáng)的管理能力和較高的管理半徑。
　　盈利預(yù)測及投資建議：華利的價(jià)值來自于較強(qiáng)的、超越同行的成長性及盈利能力。從成長性角度看，運(yùn)動(dòng)鞋制造賽道滲透率的提升、自身較強(qiáng)客戶拓展能力、更高的ASP成長空間共同帶來可持續(xù)的增長。從盈利能力的角度看，華利盈利水平處于行業(yè)領(lǐng)先地位，優(yōu)勢來自于更高的制造效率、更強(qiáng)的內(nèi)部管理能力以及低成本的產(chǎn)能布局。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤為38.2、43.6、49.1億元，對應(yīng)PE為21、18、16倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)、跨國經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險(xiǎn)、客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)基地集中的風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及