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不破不立：2024年下半年信貸增速雖然繼續(xù)陡峭式下行的概率較低，但同樣不具備明顯反彈的可能性，7-8月降息概率仍大+資金利率仍有下行空間，10Y國(guó)債年內(nèi)有望沖擊2.1%低點(diǎn)。這一輪信貸增速單邊下行并持續(xù)創(chuàng)新低，雖然由企業(yè)部門直接推動(dòng)，但根本拖累在于居民部門。由于目前企業(yè)部門信貸增速仍偏高+居民部門去杠桿任重道遠(yuǎn)，2024年信貸增速明顯反彈的概率較低、信用周期難啟，即使其他因素?cái)_動(dòng)下10Y國(guó)債收益率預(yù)計(jì)不會(huì)明顯上破MLF利率（2.4%-2.5%）。但是2024年下半年信貸增速重現(xiàn)上半年陡峭式下行的概率較低，由于信貸增速和10Y國(guó)債收益率相關(guān)性較高，在信貸增速表現(xiàn)較為震蕩的階段，10Y國(guó)債收益率下行節(jié)奏也相對(duì)坎坷，在信用周期不重啟的情況下預(yù)計(jì)2024年下半年利率不破不立，但需重點(diǎn)把握節(jié)奏，預(yù)計(jì)7-8月仍有10bp降息，降息后10Y國(guó)債收益率沖擊年內(nèi)2.1%低點(diǎn)的概率較大。
　　把握節(jié)奏：2024年下半年R007季節(jié)性節(jié)奏預(yù)計(jì)仍占主導(dǎo)、先下后上，資金利率和短端收益率預(yù)計(jì)在8-9月同步見到年內(nèi)拐點(diǎn)，Q4需關(guān)注其對(duì)長(zhǎng)債收益率的擾動(dòng)。2024年上半年由于信貸增速大幅下行央行和商業(yè)銀行同步縮表，存款準(zhǔn)備金增速、M2增速均明顯下行，不同于央行和商業(yè)銀行縮表的“蹺蹺板”效應(yīng)。因此這一輪資金面特征與此前有所不同，一方面隔夜資金利率偏高，另一方面機(jī)構(gòu)杠桿明顯偏低。2024年下半年央行仍處縮表進(jìn)程+M2增速處于震蕩上行通道，流動(dòng)性預(yù)計(jì)仍寬裕，但R007的強(qiáng)季節(jié)性表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍在，8-9月關(guān)注資金利率和同業(yè)存單等短端收益率拐點(diǎn)，R007、1Y同業(yè)存單低點(diǎn)關(guān)注1.7%、1.9%左右，9月后同樣關(guān)注資金利率和短端利率回升對(duì)長(zhǎng)債利率的擾動(dòng)。
　　政策焦點(diǎn)：國(guó)內(nèi)央行建立債券買賣機(jī)制“任重道遠(yuǎn)”，短期內(nèi)賣出國(guó)債雖然可引導(dǎo)長(zhǎng)債向上、但影響和幅度均不可控，預(yù)計(jì)央行通過(guò)賣出國(guó)債調(diào)節(jié)長(zhǎng)債概率較低。與美日央行相比，我國(guó)尚未建立債券買賣機(jī)制，考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)央行國(guó)債持倉(cāng)較低，債券買賣機(jī)制雖然有必要性、但預(yù)計(jì)任重道遠(yuǎn)；零利率下美日央行會(huì)通過(guò)債券買賣壓低長(zhǎng)債收益率，但目標(biāo)清晰、影響和幅度均可控，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)央行雖然可以賣出國(guó)債抬升國(guó)債收益率，但預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成較大擾動(dòng)，短期內(nèi)預(yù)計(jì)央行賣出國(guó)債抬升長(zhǎng)債收益率概率較低。
　　海外約束：美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息下，博弈大幅寬松空間有限，下半年10Y美債收益率核心波動(dòng)區(qū)間3.8%-4.5%，節(jié)奏或先下后上。高利率環(huán)境下美國(guó)高增難以持續(xù)，伴隨財(cái)政退坡勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)計(jì)逐步松動(dòng)，Q4降息開啟前預(yù)計(jì)美債收益率偏震蕩偏弱，對(duì)匯率擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。
　　2024年H2信用周期難啟、利率下行未完，考慮到7-8降息概率較大，此外資金利率和短端收益率仍有下行空間，10Y國(guó)債收益率低點(diǎn)繼續(xù)關(guān)注2.10%左右；2024年Q3起信貸增速下行放緩+10Y國(guó)債負(fù)偏離MLF+Q4資金利率抬升，9-11月長(zhǎng)債收益率或有階段性上行壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信貸增速反彈超預(yù)期、央行貨幣政策操作超預(yù)期收緊等