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報(bào)告摘要
　　中煙香港（6055.HK）是主營(yíng)煙葉進(jìn)出口、卷煙出口、新型煙草出口業(yè)務(wù)。公司成立于2004年，總部設(shè)在香港，為中煙國(guó)際負(fù)責(zé)資本市場(chǎng)運(yùn)作和國(guó)際業(yè)務(wù)拓展的指定境外平臺(tái)。
　　公司近年來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。公司23年業(yè)績(jī)突破歷史新高，收入118億港元，同比增長(zhǎng)42%，凈利潤(rùn)6.9億港元，同比增長(zhǎng)49%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。公司發(fā)布盈喜，預(yù)期上半年收入增長(zhǎng)不低于10%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于30%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素包括：1）卷煙出口業(yè)務(wù)的持續(xù)恢復(fù)，由此帶來(lái)收入和毛利的大幅增長(zhǎng)；2）煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊增；3）煙葉出口業(yè)務(wù)的收入和毛利實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。今年公司整體發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁。
　　我們認(rèn)為中煙香港的核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自其獨(dú)特的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)：公司獨(dú)家經(jīng)營(yíng)煙草進(jìn)口至國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)。獨(dú)家經(jīng)營(yíng)中國(guó)煙草出口至東南亞、中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)。在泰國(guó)、新加坡、中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)及境內(nèi)關(guān)外地區(qū)獨(dú)家經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)卷煙品牌的出口業(yè)務(wù)。在全球范圍獨(dú)家經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)新型煙草品牌的出口業(yè)務(wù)。受益于獨(dú)家經(jīng)營(yíng)的地位，公司與客戶(hù)、供應(yīng)商的協(xié)議多采用背靠背的形式，不承擔(dān)運(yùn)輸、保險(xiǎn)等費(fèi)用，匯兌風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低。在需求和供給穩(wěn)定的情況下，公司的盈利能力有非常穩(wěn)固的基本盤(pán)。21年公司收購(gòu)中巴公司，通過(guò)外延并購(gòu)進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。
　　對(duì)煙草進(jìn)出口行業(yè)而言，全球煙草產(chǎn)量持續(xù)下降，煙草價(jià)格呈周期波動(dòng)，目前正處于上升周期。以主要的煙草出口國(guó)巴西為例，其煙草出口價(jià)格從2014年的5.25美元/千克下降至2021年的3.15美元/千克，但22年回彈至4.19美元/千克。受到厄爾尼諾氣候的影響，23年的煙草產(chǎn)量繼續(xù)下降，由此帶來(lái)煙草價(jià)格的持續(xù)回升。煙草貿(mào)易行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高，市場(chǎng)比較成熟，交易相對(duì)穩(wěn)定。中國(guó)煙草集團(tuán)加上四大煙草公司的市場(chǎng)份額占據(jù)了全球83%，對(duì)于主要的煙葉貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，客戶(hù)數(shù)量是有限的，已經(jīng)建立了長(zhǎng)期的伙伴關(guān)系。此外，貿(mào)易商通常需要較大的資本投入，以控制煙葉種植。
　　對(duì)卷煙出口業(yè)務(wù)而言，疫情后客流恢復(fù)帶動(dòng)銷(xiāo)量回升。從大趨勢(shì)來(lái)看，全球的煙草銷(xiāo)量在逐年下滑，但是由于2020年受到疫情沖擊，最近幾年煙草的消費(fèi)實(shí)際上處于恢復(fù)性增長(zhǎng)階段。中煙香港的卷煙出口量在20年之后快速反彈，這與我國(guó)出境人口的數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。目前銷(xiāo)量尚未完全恢復(fù)至19年水平，仍有增長(zhǎng)空間。對(duì)新型煙草出口而言，HNB市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，發(fā)展前景可期。2023年HNB市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到341億美元，同比增長(zhǎng)11.6%。全球卷煙市場(chǎng)整體規(guī)模有9274億美元，HNB市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)占比僅有3.6%，發(fā)展的潛力非常巨大。
　　綜合來(lái)看，我們認(rèn)為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)給公司帶來(lái)了業(yè)績(jī)穩(wěn)固的基本盤(pán)，煙葉價(jià)格處于上升周期、卷煙出口的恢復(fù)性增長(zhǎng)都給公司帶來(lái)了增長(zhǎng)動(dòng)力。未來(lái)新型煙草業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，以及可能的收并購(gòu)將成為潛在的增長(zhǎng)引擎。綜合以上，我們預(yù)計(jì)24/25/26年公司收入將達(dá)到131/144/158億港元，凈利潤(rùn)達(dá)到9.04/9.73/10.86億港元。
　　首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們綜合考慮可比公司和DCF的估值，給予目標(biāo)價(jià)至20.2港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司特許經(jīng)營(yíng)地位發(fā)生重大改變；國(guó)內(nèi)煙葉進(jìn)口需求轉(zhuǎn)弱；氣候影響巴西地區(qū)煙草種植；煙草價(jià)格下跌