>> 西南證券-策略專題：日元-日債正反饋機制開啟，為何加息反而扣動了日元貶值的扳機？-240624
| 上傳日期： |
2024/6/27 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
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作者： |
程睿智 |
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Regime Switch，從通縮到通脹：日本央行在2024年3月份的貨幣政策會議上，略早于市場預期開啟了貨幣政策正?；{(diào)整，退出了持續(xù)八年的負利率政策，加息同時結(jié)束收益率曲線控制政策（YCC）。然而看似超預期鷹派的政策并未提振日元匯率，反而像是打開了日元貶值的潘多拉魔盒，美元兌日元從3月初的150貶值到最低位157以上，而且在5月美日利差收窄的背景下，同時日本央行做了干預的背景下，表現(xiàn)依然弱勢。
去年年底我們曾在報告《從投入產(chǎn)出表和物價傳導系數(shù)探究本輪日本通脹是否有持續(xù)性》中論述日本通脹再度“正?；钡默F(xiàn)象。基于日本投入產(chǎn)出表測算，我們發(fā)現(xiàn)本輪日本企業(yè)的定價策略和以往相比發(fā)生明顯變化，中上游成本抬升能更大比例的向下游進行傳導，成本傳導系數(shù)相較以往更高，疫情后全球外生通脹沖擊下日本內(nèi)生通脹傳導開始活化。而這也為今年日本央行調(diào)整貨幣政策留下伏筆。
貨幣政策正?；馕吨鴤鶆?wù)發(fā)散風險重歸日元定價框架：回顧上一次日本央行加息是在2006-2007年加息兩次；部分觀點認為美元兌日元可能再次出現(xiàn)類似模式，即在日本央行政策正?；按蠓碌?，之后反彈，直到美聯(lián)儲降息成為下一個催化劑。但這一次看上去有一些關(guān)鍵的不同之處：日本看上去從長期通縮區(qū)間正式走出，進入正常的通脹區(qū)間，所以有一項被長期忽略的關(guān)鍵因素可能將產(chǎn)生實質(zhì)性影響——日本的政府債務(wù)發(fā)散風險。
當日本被認定為從通縮走出進入正常的通脹區(qū)間，日本央行進行貨幣政策正?；?，意味著利率彈性被釋放，債務(wù)發(fā)散風險將重新產(chǎn)生影響。我們引入美元兌日元定價雙因子定價模型。使用日本債務(wù)發(fā)散風險指數(shù)，以及美國與日本的10年期國債收益率利差作為解釋變量對美元兌日元做回歸，模型擬合優(yōu)度為75%且變量顯著，具有較強解釋力度；如果將回歸區(qū)間拆分，1983-1992樣本區(qū)間的回歸模型中，債務(wù)發(fā)散風險系數(shù)為正；而1993后的回歸模型中債務(wù)發(fā)散風險系數(shù)為負。這說明日本在正常通脹區(qū)間時，債務(wù)發(fā)散風險越高，對日元是負向影響，這是符合常識的。
日元-日債正反饋機制開啟：日債利率越上，債務(wù)發(fā)散風險增加，日元越貶值，輸入性通脹越高，日債利率越上……也就是說，全球融資貨幣的機制轉(zhuǎn)換可能引發(fā)高息資產(chǎn)負債端的擾動，所以新興市場在“去中國化”的大故事下經(jīng)歷了高速的FDI和金融資產(chǎn)流入，所以可能意味著他們再次面臨資金撤離的風險；同時我們發(fā)現(xiàn)，日本貨幣政策調(diào)整預期是黃金啟動點：3月初醞釀，第一波拉升，3月20開始正式第二波拉升；可以將其理解為日本走在全球貨幣政策寬松最前沿，是一片試驗田，當它的償債風險開始定價時，全球信用貨幣體系的裂痕進一步加深。
風險提示：日本央行通脹快速回落的風險；模擬擬合效果不穩(wěn)健的風險。
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