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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　從機(jī)構(gòu)行為角度考慮，在央行賣出預(yù)期較為強(qiáng)烈的情況下，短期中央行借貸可能和部分機(jī)構(gòu)行為形成協(xié)同或放大器效應(yīng)，提升長期和超長期國債，特別是新券的利率。
　　摘要：
　　對大行而言，央行與大行通過借貸協(xié)議借入大行的債券，但需要注意大行持有的長期國債亦有一定上限，那么大行需要通過以下模式在市場上收入債券：一級市場投標(biāo)、二級市場買入和二級市場借入。這幾項(xiàng)操作都使得大行作為央行借入的直接對手方，金融市場業(yè)務(wù)盈利的增速更偏平緩，這導(dǎo)致其持有額外長債、超長債（即預(yù)估央行借入量之外）的量，可能減少，更為傾向于賣出長債、超長債以增加收益。這在一定時(shí)間內(nèi)可能使得大行成為二級市場相對偏賣出的力量。而基金和其他資管機(jī)構(gòu)在這種情況下，立即逆勢入場的可能性不大，更多可能觀望或說減久期，中小銀行則不管是從本身意愿還是政策監(jiān)管導(dǎo)向看，都會暫時(shí)遠(yuǎn)離超長債市場。保險(xiǎn)則可能隨著利率上行不斷增加買入量（這種現(xiàn)象已經(jīng)開始發(fā)生）?？傮w看，市場偏賣出者邊際增加。這在短期內(nèi)可能放大央行賣出債券的影響力。
　　目前央行借貸的運(yùn)作模式已經(jīng)基本明確，但央行賣出模式還待定，可能是市場詢價(jià)，也可能是招投標(biāo)機(jī)制。如果是招投標(biāo)機(jī)制，則可能是類似于逆回購或MLF的模式，央行有較大的議價(jià)權(quán)。這實(shí)際上可能形成新的政策利率中樞，主要關(guān)注長債和超長債的利率。在這種情況下，參考逆回購利率和資金利率的關(guān)系的變化，資金利率在早期基本遵循逆以回購利率的中樞，后續(xù)隨著非銀參與的增加，資金利率才開始偏離逆回購利率。如果考慮這一規(guī)律，可能需要央行通過借入賣出“創(chuàng)造”的債券，充分流入非銀機(jī)構(gòu)后，長端和超長端才可能有突破央行賣出利率的空間，這可能需要2輪以上的央行賣出才能做到。
　　央行借入賣出具有收緊資金的性質(zhì)，可能推動債市利率上行，但是如果與逆回購（或MLF，可能性較低）正向投放資金搭配，可能反而造成資金凈投放+抑制資金流入超長債的結(jié)果。有助于引導(dǎo)資金流入短債和非債市領(lǐng)域，包括存貸款，也包括股市。如果能夠推動股市走強(qiáng)，那么該模式可能進(jìn)入正循環(huán)，資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好切換，股債蹺蹺板形成，流入超長債的資金減少。需要注意的是，如果通過這種模式造成股市企穩(wěn)，反而可能使得匯率企穩(wěn)，這將進(jìn)一步助長的正循環(huán)，持續(xù)壓制超長端債市。
　　總而言之，我們認(rèn)為當(dāng)前央行的借入賣出行為，短期中可能被市場機(jī)構(gòu)的行為放大，而中期內(nèi)可能使得放松資金的效果更穩(wěn)精準(zhǔn)，推動權(quán)益相對長債走強(qiáng)，形成股債風(fēng)險(xiǎn)偏好切換的股債蹺蹺板效果。在這種情況下，長期、超長期國債利率下行受到持續(xù)抑制的時(shí)間和強(qiáng)度都可能略超出前期預(yù)計(jì)。超長債如30年國債可能出現(xiàn)一定時(shí)間的上行，該期間內(nèi)更為推薦曲線策略、信用下沉而非拉長久期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：無法窮盡所有指標(biāo)、數(shù)據(jù)反應(yīng)過去信息供參考、一般規(guī)律不完全適用于極端情形。