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今天央行的利率市場(chǎng)化改革再邁出了重要一步。繼上周宣布借債后，央行轉(zhuǎn)而在短端出手：宣布今后將開展臨時(shí)回購(gòu)操作，期限為隔夜。值得一提的是新工具的“錨”依然是7天逆回購(gòu)利率，一方面，潘功勝行長(zhǎng)曾提及的“以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率”，其答案呼之欲出；另一方面，新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）仿佛與上周央行宣布借債時(shí)的市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率（2.2-2.3%）“遙相呼應(yīng)”，背后可能是央行推動(dòng)利率曲線正常化的深意。
　　新的臨時(shí)回購(gòu)工具并非“降息”，但可能比“降息”更重要，主要體現(xiàn)在央行對(duì)短端利率“更有把握”。由于央行今后可以使用臨時(shí)回購(gòu)利率從市場(chǎng)吸納/投放資金，從而約束銀行間融資價(jià)格，新設(shè)的“下限-20bp、上限+50bp”價(jià)格或?qū)⒋嬷暗摹跋孪蕹瑑?chǔ)率、上限SLF”，邁出利率走廊收窄的第一步。
　　收窄利率走廊，思路上與美聯(lián)儲(chǔ)類似。美聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)建利率走廊的核心之一在于使用隔夜逆回購(gòu)工具，確保了機(jī)構(gòu)不會(huì)以低于目標(biāo)下限水平融出資金，這一思路與這次央行臨時(shí)回購(gòu)工具類似。站在我國(guó)央行角度來看，我國(guó)銀行間市場(chǎng)利率經(jīng)常會(huì)受到繳稅、假期、跨月等因素影響，波動(dòng)幅度相對(duì)偏大，因此收窄利率走廊從而平抑資金價(jià)格波動(dòng)可以說是“必經(jīng)之路”。
　　同時(shí)，市場(chǎng)隔夜利率可能也有了“新基準(zhǔn)”。隔夜回購(gòu)其實(shí)是金融機(jī)構(gòu)間最主要的融資方式，曾長(zhǎng)期占總回購(gòu)規(guī)模的8到9成，但以往卻缺乏明確的“政策利率”指引，容易“上躥下跳”。從海外對(duì)比來看，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率、歐央行的主要再融資利率均明確了隔夜利率“基準(zhǔn)”，市場(chǎng)利率的波動(dòng)也明顯更低。
　　“更有把握”的背后，是央行“由短及長(zhǎng)”的調(diào)控線索。新臨時(shí)回購(gòu)工具的“錨”依然是7天逆回購(gòu)利率，基本上印證了央行將7天OMO利率作為主要政策利率的思路，而以往常用的MLF可能逐步淡化其“政策利率”色彩。同時(shí)新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）恰好位于上周央行宣布借債時(shí)的市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率（2.2%-2.3%）附近，我們認(rèn)為央行“保持正常向上傾斜的收益率曲線”的目的不言而喻。
　　對(duì)于市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為新工具對(duì)資金價(jià)格的影響可控，而短債或有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。從近期的貨幣市場(chǎng)走勢(shì)來看，DR001、R001均在新價(jià)格區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，短期也難言觸及區(qū)間上下沿；但考慮到短端債券收益率近期低于OMO利率運(yùn)行，新工具的1.6%下沿可能對(duì)短債影響較大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期；海外降息進(jìn)度超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期。