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7月8日央行公告：“人民銀行將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作，時(shí)間為工作日16:00-16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時(shí)隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp?！?br>　　央行開展臨時(shí)正/逆回購，本質(zhì)上是明確利率走廊
　　央行開展臨時(shí)正逆回購，是要明確利率走廊。（1）利率下限為1.6%，7天期逆回購操作利率-20bp，（2）利率上限為2.3%，7天期逆回購操作利率+50bp，（3）央行通過臨時(shí)正、逆回購操作，將資金面穩(wěn)定在這一區(qū)間內(nèi)，形成利率走廊。
　　中國央行借鑒的是歐央行的利率走廊模式+美聯(lián)儲的買賣國債模式，資金利率中樞能夠有效控制在央行目標(biāo)附近。
　　當(dāng)前資金利率已經(jīng)處于1.6%-2.3%區(qū)間內(nèi)，政策實(shí)質(zhì)性影響非常有限
　　我們認(rèn)為，當(dāng)前資金利率已經(jīng)在1.6%-2.3%范圍內(nèi)波動(dòng)，既然央行政策目標(biāo)是控制資金水平處于走廊之中，當(dāng)前資金水平已經(jīng)處在走廊之中的前提下，央行沒必要單方面開啟正回購，把利率調(diào)到走廊之上。
　　回顧過去一年，存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購加權(quán)利率：隔夜，基本處于利率走廊1.6%-2.3%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，正意味著央行開展臨時(shí)回購調(diào)高利率的意義不大，更多的是起到“豐富政策工具和明確利率走廊”的信號意義，并不意味著央行要開啟正回購、逐步收緊資金面。
　　央行頻出信號政策，正反映了“央行收緊資金面”意愿不強(qiáng)
　　央行頻出信號政策：（1）4月23日，金融時(shí)報(bào)發(fā)文：“長期國債收益率將運(yùn)行在與長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)”；（2）7月1日，央行公告“人民銀行決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作”；（3）7月8日，央行公告“人民銀行將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作”。
　　央行近期頻發(fā)出臺“信號意義”政策，正意味著央行不想在當(dāng)前階段真正收緊資金面，7月資金面有望保持平穩(wěn)。如果央行真的想收緊資金面，完全可以通過限制大行出錢等方法直接收緊；但央行是持續(xù)講話和推出新工具，正反映出央行并非真的想收緊資金面，而是想實(shí)現(xiàn)“資金面寬裕+長債利率平穩(wěn)”的雙重目標(biāo)。
　　維持觀點(diǎn)債市利率“短期下行、長期上行”，繼續(xù)推薦中端（5-7年）
　　我們維持4月以來的債市觀點(diǎn)不變：債券收益率“短期下行、長期上行”。久期策略上，“資產(chǎn)荒”邏輯下，繼續(xù)推薦中端（5-7年）。
　　債市利率短期下行，是投資者博弈的結(jié)果。央行指導(dǎo)長端風(fēng)險(xiǎn)，投資者集中買入中端推動(dòng)5-7年收益率下行，10年及以上久期震蕩橫盤，但踏空者為增厚收益買入10年及以上補(bǔ)久期，形成債市循環(huán)“中端下行—長端補(bǔ)漲—央行指導(dǎo)、收益率上行—中端下行”。由于央行只是信號意義，收益率上行之后，仍會重新下行。債市利率長期上行，需要等資金面收緊，債市“資產(chǎn)荒”變?yōu)椤板X荒”，類似于2013年、2016年、2020年。重點(diǎn)觀察2024年8月，因?yàn)?016年、2022年、2023年均為8月左右收緊資金；以及11月特別國債發(fā)行結(jié)束，央行不再需要配合國債發(fā)行。如果資金面收緊，債市“錢荒”下反轉(zhuǎn)，債市“長期上行”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。