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新增貸款持續(xù)低迷，企業(yè)中長貸加速降溫，地產(chǎn)放松尚未扭轉(zhuǎn)居民借貸放緩之勢。6月新增信貸2.13萬億，同比大幅少增9212億，為年內(nèi)同比少增最為顯著的單月，主要拖累來自兩個方面：1）企業(yè)中長貸6月新增9700億，大幅少增達(dá)6233億，降溫有所加速，即便去年同期降息，但基數(shù)并不明顯走高，6月的大幅降溫很大程度上可能意味著地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速化解背景下，新增地方債稍有放量即可能部分替代貸款，新增項(xiàng)目相對不多，基建投資未來數(shù)月增速難以大幅回升。2）6月新增居民戶貸款5709億，同比少增達(dá)3930億，連續(xù)第五個月同比少增，其中居民短貸和居民中長貸分別少增2443億和1428億，“517”地產(chǎn)放松新政盡管令房地產(chǎn)成交活躍度有所提升，但“以價(jià)換量”和原限購政策壓制的需求一次性集中釋放特征更為明顯，居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩趨勢未有明顯扭轉(zhuǎn)。
　　政府債券發(fā)行繼續(xù)加速，但不敵貸款大幅少增，信用需求從增量轉(zhuǎn)為存量，信用擴(kuò)張速度對貨幣寬松操作日漸鈍化。6月新增社融近3.3萬億，僅時(shí)隔一個月即再度轉(zhuǎn)為同比少增，且少增幅度達(dá)9283億。其中，政府債券發(fā)行繼續(xù)加速，6月新增8487億，同比多增3116億，為連續(xù)第二個月同比多增，幅度則有所收窄。這一小幅多增的情形，尚無法填補(bǔ)主要由房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺所驅(qū)動的傳統(tǒng)信用需求大戶的內(nèi)生性需求降溫缺口，6月對實(shí)體人民幣貸款少增逾1萬億，企業(yè)債券融資也同比小幅少增121億。6月社融存量同比增長8.1%，再度大幅下降至2017年以來新低。社融的大幅降溫意味著在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速化解的階段，全社會信用融資需求正迅速從增量膨脹扭轉(zhuǎn)為存量優(yōu)化，新增廣義信用已經(jīng)對貨幣寬松操作日漸鈍化。
　　貸款低迷向存款端傳導(dǎo)，企業(yè)活期存款理財(cái)化，共同導(dǎo)致M1、M2增速同步再創(chuàng)新低。6月M1、M2同比分別下行0.8個百分點(diǎn)至-5.0%和6.2%，均再創(chuàng)歷年新低。貸款創(chuàng)造存款，近幾個月連續(xù)低迷的貸款形勢向存款端傳導(dǎo)，6月新增存款同比大幅少增逾1.25萬億；其中居民戶和企業(yè)存款分別少增5336億和1.06萬億，后者少增較多，顯示“手工補(bǔ)息”叫停之后企業(yè)活期存款或迅速被表外理財(cái)所替代，可能是M1加速走低的主要原因。非銀金融機(jī)構(gòu)存款則第二個月同比多增，6月多增1520億。財(cái)政存款再度同比多增2303億，與今年專項(xiàng)債及特別國債對項(xiàng)目收益性要求較高，項(xiàng)目進(jìn)展不快，資金有所淤積有關(guān)。
　　當(dāng)信用需求從增量膨脹逆轉(zhuǎn)為存量優(yōu)化，應(yīng)加碼寬松還是穩(wěn)定匯率？二月以來金融數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，甚至個別月份加速降溫，確為罕見。面對新的社會信用融資需求形勢變化，我們首先可能需要辨析當(dāng)前居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩的趨勢與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)之間的匹配度。事實(shí)上，貨幣信用體系本身就是著眼于擴(kuò)張金融杠桿、推動地產(chǎn)基建投資為主的短期需求刺激政策工具。當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的顯現(xiàn)和化解處理同步加快，原來企業(yè)部門的一些低效投資需求有所收縮，居民部門也不再基于房價(jià)上漲的單向預(yù)期而競爭性購置住房，信用融資的擴(kuò)張速度已經(jīng)在相當(dāng)程度上對貨幣寬松操作變得不敏感，從信用增量膨脹到增速放緩存量優(yōu)化是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)升級目標(biāo)的內(nèi)生性變化。而在這一階段，如果貨幣政策固守強(qiáng)刺激邏輯，進(jìn)一步大幅加碼寬松，匯率的大幅走弱將不可避免，并可能因此導(dǎo)致居民耐用消費(fèi)品購買力大幅下降、先進(jìn)制造業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)預(yù)期紊亂、低效投資擠出高效投資和金融體系資金空轉(zhuǎn)等一系列實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系新的潛在風(fēng)險(xiǎn)。加碼寬松還是穩(wěn)定匯率？內(nèi)外部案例殷殷可鑒，答案或已不言自明。我們維持9月降準(zhǔn)50BP，9-12月1YLPR和MLF利率可下調(diào)30BP左右，5YLPR年內(nèi)維持不變的預(yù)測。關(guān)注近期國債借入并拋售操作、以及臨時(shí)隔夜正回購操作的可能性，下半年經(jīng)濟(jì)政策的主要潛在空間在于財(cái)政，特別是中央一般公共預(yù)算融資格局的進(jìn)一步打開。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：央行回籠流動性快于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。