>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：化債再推進(jìn)，哪些城投還可以選-240712
| 上傳日期： |
2024/7/12 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,張明明 |
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2023年7月中央政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”以來(lái)，各地通過(guò)財(cái)政化債和金融化債等方式，實(shí)現(xiàn)了債務(wù)期限拉長(zhǎng)、成本壓降、控制新增，有效緩解了短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并部分實(shí)現(xiàn)了隱性債務(wù)的顯性化，顯著降低了城投債的整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平。近期化債節(jié)奏再度加快。6月19日，河南省財(cái)政廳在中國(guó)債券信息網(wǎng)上發(fā)布2024年河南省政府專項(xiàng)債券（十六至十七期）信息披露文件，公開(kāi)信息中并未詳細(xì)披露一案兩書(shū)以及具體的募投途徑，或反映專項(xiàng)債用途新變化。另一方面，部分區(qū)域例如濰坊，也在積極探索化債，依法化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一系列最新動(dòng)態(tài)都顯示了本輪化債力度較大且政策延續(xù)性強(qiáng)。
與此同時(shí)，今年城投債還面臨供給上的明顯收縮，今年上半年城投債凈融資近五年來(lái)首次縮減至百億元級(jí)別。按照同花順城投口徑，2024年1-6月城投債凈融資為294億元，同比和環(huán)比分別下降97.04%、92.25%，供給明顯下滑。城投債務(wù)管控整體遵循“化解存量，遏制增量”的原則，城投融資政策明顯收緊，今年上半年凈融資出現(xiàn)歷史半年度新低。其中弱資質(zhì)重點(diǎn)省份低等級(jí)城投為凈償還。
預(yù)計(jì)下半年城投供給仍將處于低位。從2023年一攬子化債以來(lái)，債券供給整體呈壓縮趨勢(shì)：1）特殊再融資債券自2023年10月初發(fā)行，到2023年底共發(fā)行126只，規(guī)部分債券也陸續(xù)得到置換。2）化債嚴(yán)格監(jiān)管下新增債券審核更嚴(yán)格、對(duì)主體要求更高、大部分主體用途限制借新還舊，難以突破，且涉及出函的主體也會(huì)有摩擦性擾動(dòng)。3）此外，銀行作為化債主力軍助力債務(wù)置換或展期，部分債券被銀行貸款接續(xù)。在中央政策支持、地方政府協(xié)同、主體配合下，預(yù)計(jì)未來(lái)化債舉措將進(jìn)一步落實(shí)落地，下半年城投信用風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)緩解，同時(shí)城投供給仍將維持低位。
城投債估值來(lái)到歷史低位。截至7月9日，存量城投債為15.06萬(wàn)億，其中51096億元估值在2.0%-2.2%，59886億元估值在2.2%-2.4%，2.5%及以下的城投債余額占比達(dá)到83.7%，估值在3%以上的城投債余額7917億元，占比僅5.3%。若化債政策力度進(jìn)一步延續(xù)，如有新一批地方債資金用于化債、政策性銀行擴(kuò)大置換范圍等，同時(shí)交易商協(xié)會(huì)和交易所對(duì)城投債發(fā)行要求仍然嚴(yán)格，供給仍收縮的情況下，高估值城投債或有進(jìn)一步下行空間。
3%以上相對(duì)高估值城投債分布在何地？截至2024年7月9日，從絕對(duì)收益的角度來(lái)看，目前估值3%以上的券主要主要集中在山東、貴州、四川、重慶、廣西、云南、湖南、陜西、河南、江蘇、江西等區(qū)域，以地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)為主。目前估值最高的為貴州省AA-評(píng)級(jí)2-3年以上城投債，收益率達(dá)到3.91%。
考慮違約風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)下可選擇主要考慮絕對(duì)收益的短下沉策略和考慮券種流動(dòng)性的攻守結(jié)合策略。
1）絕對(duì)收益的短下沉策略主要考慮違約風(fēng)險(xiǎn)，考慮到本輪化債政策力度明確、一致性強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，通過(guò)控制久期把握違約風(fēng)險(xiǎn)，若把下沉策略期限控制在3Y內(nèi)，則符合條件的券主要分布在山東、重慶、陜西、江蘇的區(qū)縣及園區(qū)平臺(tái)；貴州、四川、廣西、云南的市級(jí)、區(qū)縣及園區(qū)平臺(tái)。地市方面主要集中于山東省的濰坊、濟(jì)寧、威海、青島、淄博，四川省的成都、遂寧、瀘州，云南昆明，廣西柳州，重慶，天津，貴州省的遵義、貴陽(yáng)、六盤(pán)水等。
2）考慮券種流動(dòng)性的攻守結(jié)合策略是綜合考慮券的當(dāng)前收益與流動(dòng)性，我們選取了估值在2.5%以上且過(guò)去一年換手率在80%以上的個(gè)券，兼具收益及流動(dòng)性的券主要有兩類，一類是兼顧流動(dòng)性的適度下沉，一類是兼顧流動(dòng)性的拉久期。分布方面，主要分布在山東省的省級(jí)及青島、濟(jì)寧、濰坊、威海、淄博，四川省的部分省級(jí)主體及成都、遂寧，天津市本級(jí)，江蘇省本級(jí)、無(wú)錫、鹽城，江西省本級(jí)及云南昆明、陜西西安、廣西柳州、湖南株洲和湖北宜昌，可作為主要挖掘區(qū)域。詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)正文。
風(fēng)險(xiǎn)提示：化債政策超預(yù)期；城投發(fā)行政策超預(yù)期；發(fā)生超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差。
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