>> 華泰證券-固收視角：如何理解“非常規(guī)”MLF和存款降息-240725
| 上傳日期： |
2024/7/25 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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7月24日早盤，央行宣布進(jìn)行2000億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率為2.30%，較此前下調(diào)20BP。
本次MLF操作首先是時(shí)點(diǎn)不尋常。自2020年以來(lái)，央行已經(jīng)形成了每月中投放MLF的慣例。之所以這樣安排，是為了引導(dǎo)20日的LPR報(bào)價(jià)，唯一一次例外是2020年11月底，當(dāng)時(shí)為應(yīng)對(duì)永煤事件帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊，央行破例在月末追加了2000億MLF。就當(dāng)前而言，一是后續(xù)MLF可能與LPR逐步脫鉤，操作時(shí)點(diǎn)自然不需要在LPR報(bào)價(jià)之前。二是目前資金面總體充裕，但我們也觀察到最近逆回購(gòu)操作量在加大，資金利率有所上行，推測(cè)是出現(xiàn)了中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口?？紤]到降息剛剛落地，此時(shí)降準(zhǔn)容易引發(fā)大水漫灌的猜想，不利于調(diào)控長(zhǎng)債，因此更適合用MLF過(guò)渡。這可能是央行本次操作的主要原因。
其次是價(jià)格不尋常。本次MLF操作利率下調(diào)了20BP，比逆回購(gòu)多降了10BP。而上一次降息（2023年8月）是逆回購(gòu)降10BP，MLF降15BP。由此看“非對(duì)稱”降息可能是央行的一個(gè)新思路。非對(duì)稱的好處在于可以壓縮金融機(jī)構(gòu)的套利空間，穩(wěn)定金融杠桿水平。但這又似乎與“保持斜向上收益率曲線”略有矛盾，實(shí)際中預(yù)計(jì)會(huì)輔以國(guó)債借入賣出等工具做進(jìn)一步調(diào)控。
此外，MLF利率明顯超過(guò)市場(chǎng)利率，可能也會(huì)影響銀行的申報(bào)熱情，央行有必要隨行就市進(jìn)行調(diào)整。本次操作公告中明確提到MLF采用“利率招標(biāo)方式”，或意味著其定價(jià)受市場(chǎng)供求影響，這與改革大方向是一致的。
值得注意的是，央行之前已經(jīng)提示了MLF政策利率的定位會(huì)弱化，對(duì)工具本身并不需要過(guò)度解讀。6月底潘功勝行長(zhǎng)的講話和之前金融時(shí)報(bào)關(guān)于LPR改革的文章都已暗示，未來(lái)MLF的中期政策利率的地位會(huì)逐漸弱化，更多突出短端政策利率的作用。而LPR也會(huì)MLF脫鉤（實(shí)際中已經(jīng)如此）。未來(lái)MLF更多是作為過(guò)渡階段的政策工具，長(zhǎng)期可能有新工具去補(bǔ)充甚至替代。
與之相比，更應(yīng)關(guān)注的是貨幣政策框架似乎正在發(fā)生深刻變化：
1、目標(biāo)與約束更多且難于把握。央行傳統(tǒng)四大目標(biāo)是增長(zhǎng)、通脹、金融穩(wěn)定與國(guó)際收支。但近兩年穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)定銀行息差三大制約越來(lái)越突出，此外今年還增加了長(zhǎng)端利率和曲線形態(tài)等短期目標(biāo)。目標(biāo)越多，調(diào)控難度就越大，工具擺布也越復(fù)雜，不再像以前一樣能以寬松或收緊一言蔽之。
2、傳統(tǒng)的地產(chǎn)、城投模式弱化后，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式發(fā)生改變，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也面臨重塑。舊框架下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資依賴度高總需求相對(duì)總供給比較穩(wěn)定，這使得央行-銀行-企業(yè)的信用傳導(dǎo)較為便利。但目前金融體系的切換慢于實(shí)體切換，寬信用難度加大，且面臨空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。去年以來(lái)的銀行低價(jià)信貸供給帶來(lái)的套利就是源于此。
3、央行預(yù)期引導(dǎo)力度加強(qiáng)，但市場(chǎng)仍難以準(zhǔn)確把握政策意圖。預(yù)期引導(dǎo)效果和信譽(yù)度長(zhǎng)期看影響政策成本和政策效能，容易激發(fā)市場(chǎng)的博弈心態(tài)。
4、利率走廊、操作工具仍在不斷完善過(guò)程中，期待后續(xù)新工具進(jìn)一步捋順利率傳導(dǎo)框架。
另外，今日六大國(guó)有行集體宣布下調(diào)了存款掛牌利率。其中，活期存款下調(diào)5BP至0.15%，一年期定期存款下調(diào)10BP至1.35%，兩年期、三年期和五年期定期存款利率均下調(diào)20BP至1.45%、1.75%、1.8%。本輪存款利率下調(diào)在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。幅度上看，期限越長(zhǎng)的存款下調(diào)幅度越大，主要是當(dāng)前存款定期化嚴(yán)重，銀行需要盡力壓降長(zhǎng)端負(fù)債成本。除了存款掛牌利率，近期監(jiān)管對(duì)手工補(bǔ)息約束也在加強(qiáng)，后續(xù)銀行負(fù)債成本下行是大勢(shì)所趨。從息差角度看，本輪存款降幅比貸款要大，有利于銀行凈息差的修復(fù)，但LPR掛鉤存量貸款，存款重定價(jià)需要周期，因此銀行凈息差短期內(nèi)改善不會(huì)很明顯
對(duì)債而言，政策利率下調(diào)+公開市場(chǎng)放量+存款利率下行，短期還是構(gòu)成利好。但央行對(duì)長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端的態(tài)度尚未轉(zhuǎn)變，中段期限品種受益更明顯。超長(zhǎng)債處境尷尬，如果央行沒(méi)有改變心理底線，當(dāng)前位置短期賠率偏低，從博弈角度需要提防政治局會(huì)議政策和國(guó)債借入操作等擾動(dòng)。下半年，相對(duì)確定的是國(guó)內(nèi)基本面趨勢(shì)仍在延續(xù)，海外聯(lián)儲(chǔ)降息+特朗普交易繼續(xù)，機(jī)構(gòu)配置壓力仍大，但5年期以內(nèi)品種與資金面面臨倒掛風(fēng)險(xiǎn)，建議繼續(xù)保持存單+5、10年利率+二永債+信用高等級(jí)適度拉長(zhǎng)久期等基本組合，繼續(xù)在慢漲快跌中交易30年國(guó)債，挖掘非關(guān)鍵期老券和保險(xiǎn)永續(xù)等結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。變數(shù)仍在于會(huì)否推出財(cái)政刺激、理財(cái)?shù)韧顿Y體驗(yàn)對(duì)投資者行為的影響。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)和化債政策、人民幣匯率走勢(shì)等
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