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頭部主播離職，GMV或?qū)⒋蠓禄?。我們預(yù)計(jì)公司25財(cái)年（2024年6月至2025年5月）GMV將同比下滑54.6%至69.4億元，董宇輝離職對(duì)GMV增長(zhǎng)形成拖累。自董宇輝1月9日開播以來(lái)，截止7月19日，與輝同行直播間GMV累計(jì)43.8億元，占同期東方甄選總GMV54%。同一時(shí)期東方甄選GMV81.7億元。我們預(yù)計(jì)25財(cái)年公司日均GMV將下滑至2000萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)全年GMV69.4億元。
　　自營(yíng)產(chǎn)品銷售占比持續(xù)提升，營(yíng)收下滑幅度可控。我們預(yù)計(jì)25財(cái)年公司收入55.6億元，同比下降19.2%。由于與輝同行直播間僅銷售第三方貨品，收入確認(rèn)方式為帶貨流水對(duì)應(yīng)的傭金收入，因此盡管GMV大幅下滑，對(duì)收入的影響相對(duì)有限。我們預(yù)計(jì)東方甄選自營(yíng)產(chǎn)品銷售仍維持增長(zhǎng)，GMV同比提升5%，對(duì)應(yīng)銷售收入54.4億元，占收入比重同比提升49.5個(gè)百分點(diǎn)至87%。
　　帶貨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整壓降毛利率，凈利率同步收窄。由于自營(yíng)產(chǎn)品銷售比重增加，且自營(yíng)產(chǎn)品計(jì)算生產(chǎn)成本，我們預(yù)計(jì)25財(cái)年公司毛利率將同比下降9.4個(gè)百分點(diǎn)至26.6%。全年毛利14.8億元，同比下降40%。由于核心員工離職，我們預(yù)計(jì)公司期權(quán)費(fèi)用同比將大幅下降，從而帶動(dòng)行政費(fèi)用同比下降20%至2.7億元。我們預(yù)計(jì)公司將采用更合理的營(yíng)銷策略，因此營(yíng)銷費(fèi)用率將下降2個(gè)百分點(diǎn)至18.8%。由此凈利率同比下降2.7個(gè)百分點(diǎn)至2.3%。我們預(yù)計(jì)全年利潤(rùn)1.29億元，同比下降62.9%。
　　下調(diào)至中性。鑒于公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)較大調(diào)整，我們下調(diào)公司25,26財(cái)年收入至55.6億元和61.3億元（原預(yù)測(cè)為73.8億元和84.2億元）。我們下調(diào)同期利潤(rùn)至1.29億元和1.64億元（原預(yù)測(cè)為4.87億元和5.33億元）。我們下調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至11.9元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)有3.7%的跌幅，我們下調(diào)評(píng)級(jí)至中性。我們同時(shí)采用PS估值法，東方甄選25財(cái)年55.6億收入對(duì)應(yīng)2.1x PS，同行業(yè)內(nèi)同類型公司交個(gè)朋友（01450 HK-未評(píng)級(jí)）1.6x PS（23財(cái)年10.7億收入）相比估值略高。我們認(rèn)為作為營(yíng)收體量更大的公司，東方甄選理應(yīng)享受更高的估值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：東方甄選內(nèi)容質(zhì)量下滑，導(dǎo)致用戶粘性下降，影響GMV。