>> 東吳證券-華利集團(tuán)(300979)專題研究：解析高盈利背后的競爭力-240726
| 上傳日期： |
2024/7/27 |
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| 1746KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
湯軍,趙藝原 |
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自上而下，看好2024年華利集團(tuán)訂單持續(xù)修復(fù)。隨下游客戶去庫拐點(diǎn)逐步出現(xiàn)，23Q4紡織制造板塊營收同比順利轉(zhuǎn)正，24年以來延續(xù)修復(fù)趨勢、我們繼續(xù)看好紡織企業(yè)訂單轉(zhuǎn)暖趨勢在年內(nèi)延續(xù)。華利集團(tuán)作為運(yùn)動鞋代工龍頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)、客戶結(jié)構(gòu)集中、合作粘性較高，有望直接受益于下游客戶去庫結(jié)束后的訂單恢復(fù)。23Q1/Q2/Q3/Q4華利集團(tuán)營收分別同比11.23%/-3.87%/-6.92%/+11.74%，Q4如期恢復(fù)至雙位數(shù)增長水平；24Q1營收同比+30.15%，復(fù)蘇趨勢較為明確。
自下而上，波動環(huán)境下華利集團(tuán)保持穩(wěn)定高盈利。自下而上看，過去幾年在波動的外部環(huán)境下，華利集團(tuán)展現(xiàn)了突出的穩(wěn)定高盈利財務(wù)特點(diǎn)，17-23年華利集團(tuán)凈利潤率均值13.8%、較同行（裕元/豐泰/鈺齊/志強(qiáng)）均值6.9%高出6.9個百分點(diǎn)，且在此期間華利集團(tuán)凈利潤率水平保持穩(wěn)中有升趨勢，其他同行利潤率則受訂單波動等因素影響變動較大。我們認(rèn)為其背后反映了公司幾大核心競爭力（成本優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、客戶優(yōu)勢），這也成為我們當(dāng)前繼續(xù)重點(diǎn)推薦華利集團(tuán)的主要理由。
拆解盈利：毛利率、期間費(fèi)用率、凈利潤率均明顯優(yōu)于同行。通過詳細(xì)拆解盈利指標(biāo)及同行對比，可知華利集團(tuán)在毛利率、費(fèi)用率和凈利潤率指標(biāo)上均明顯優(yōu)于同行：1）毛利率：17-23年華利集團(tuán)毛利率均值24.9%，高出同行（裕元、豐泰、鈺齊、志強(qiáng)）均值2.8pct；2）期間費(fèi)用率：17-23年華利集團(tuán)銷售/管理/財務(wù)費(fèi)用率均值分別為0.98%/5.96%/0.09%，分別較同行均值低4.23/1.40/0.34pct，三項(xiàng)期間費(fèi)用率指標(biāo)均低于同行；3）所得稅率：在同行中位于中等水平，相對穩(wěn)定，非盈利優(yōu)勢來源。4）凈利潤率：17-23年華利集團(tuán)凈利潤率均值13.8%、較同行均值6.9%高6.9pct。
成本、管理、客戶三大優(yōu)勢驅(qū)動高盈利。通過詳細(xì)對比細(xì)分盈利指標(biāo)，我們總結(jié)華利集團(tuán)高盈利主要來自以下三大優(yōu)勢：1）成本優(yōu)勢：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+工廠布局帶來天然成本優(yōu)勢，同時成本結(jié)構(gòu)中可變成本占比較高、使得成本控制更加靈活、毛利率穩(wěn)定性較高；成本優(yōu)勢進(jìn)一步帶來客戶報價優(yōu)勢、有效節(jié)省銷售費(fèi)用。2）管理優(yōu)勢：公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股高度集中、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，嚴(yán)格動態(tài)管理費(fèi)用+持續(xù)研發(fā)投入提升生產(chǎn)效率，公司管理費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化、低于同行；3）客戶優(yōu)勢：華利集團(tuán)采取鞏固老客戶、拓展新客戶的策略，新客戶合作放量有效平滑老客戶去庫周期下的訂單壓力、從而使得盈利水平相對穩(wěn)定，與此同時新老客戶訂單擴(kuò)張下公司持續(xù)釋放新產(chǎn)能、對提升整體生產(chǎn)效率、降本控費(fèi)亦有較大幫助。
盈利預(yù)測與投資建議：自上而下看，23年底以來海外品牌去庫結(jié)束后訂單恢復(fù)帶動上游基本面改善，24Q1紡織制造板塊營收、凈利潤均恢復(fù)正增長，當(dāng)前海外品牌仍處于補(bǔ)庫周期中，歐美消費(fèi)呈現(xiàn)弱改善趨勢，我們預(yù)計上游訂單修復(fù)趨勢在24年內(nèi)有望延續(xù)。自下而上看，過去幾年在波動的外部環(huán)境下華利集團(tuán)盈利水平逆勢提升，體現(xiàn)公司成本、管理和客戶三大核心優(yōu)勢，這對于紡織制造公司而言鑄就了較高的競爭壁壘，我們認(rèn)為將繼續(xù)支撐公司的中長期投資價值。預(yù)計24-26年公司歸母凈利潤分別同比+22.5%/+19.2%/+16.8%，對應(yīng)PE分別為17/14/12X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟(jì)低迷，客戶流失風(fēng)險等。
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