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事件：7月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)。1-6月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比3.5%、前值3.4%，當(dāng)月同比3.5%、前值0.7%；營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比2.9%、前值2.9%。
　　核心觀點(diǎn)：補(bǔ)庫(kù)結(jié)構(gòu)將開始分化。
　　PPI繼續(xù)推升名義庫(kù)存，但實(shí)際庫(kù)存開始走平。前期大宗價(jià)格上漲帶動(dòng)PPI回升，相應(yīng)向名義庫(kù)存?zhèn)鲗?dǎo)，6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比回升1.1個(gè)百分點(diǎn)至4.7%。而若觀察剔除價(jià)格后實(shí)際庫(kù)存口徑，6月同比讀數(shù)6.9%、持平5月。
　　分結(jié)構(gòu)看，中下游庫(kù)存增速繼續(xù)高于上游，主因出口強(qiáng)勁、設(shè)備更新支撐，但上游庫(kù)存回落，有別于前兩輪趨勢(shì)性補(bǔ)庫(kù)時(shí)上游庫(kù)存也明顯回升的格局。上游實(shí)際庫(kù)存增速大幅回落1.9個(gè)百分點(diǎn)至2.4%，中游實(shí)際庫(kù)存增速僅小幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.4%，反映設(shè)備更新支撐。下游受出口拉動(dòng)，實(shí)際庫(kù)存增速明顯回升1.6個(gè)百分點(diǎn)至5.3%。
　　需求結(jié)構(gòu)分化特征突出，內(nèi)生需求偏弱，也反映為6月工業(yè)營(yíng)收走弱，目前仍是弱補(bǔ)庫(kù)格局。雖然外需改善疊加國(guó)內(nèi)設(shè)備更新政策加快，共同推動(dòng)結(jié)構(gòu)性需求恢復(fù)，但基建地產(chǎn)仍偏弱，拖累總體工業(yè)品需求，6月PPI回升但工業(yè)營(yíng)收增速仍回落，目前宏觀環(huán)境是結(jié)構(gòu)性需求改善而并非總量需求改善，且對(duì)上游影響更大的基建地產(chǎn)投資也偏弱，因而難以打通全產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存?zhèn)鲗?dǎo)，因此目前仍是弱補(bǔ)庫(kù)格局，有別于前兩輪（2017-2019、2021-2022）強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)時(shí)上游庫(kù)存也明顯回升的格局。
　　重申觀點(diǎn)：下半年設(shè)備更新支撐中游補(bǔ)庫(kù)，但地產(chǎn)出口走弱或壓制下游，弱補(bǔ)庫(kù)下半場(chǎng)結(jié)構(gòu)將開始分化。雖然6月設(shè)備購(gòu)置投資增速回落，但設(shè)備更新政策類行業(yè)投資仍在走強(qiáng)，近期3000億特別國(guó)債資金也再度加碼支持設(shè)備更新，預(yù)計(jì)下半年中游庫(kù)存仍將受到支撐。但另一方面，出口或逐步面臨下行壓力，外需下行風(fēng)險(xiǎn)或大于上行風(fēng)險(xiǎn)，加之發(fā)達(dá)國(guó)家供需缺口已完成彌合，我國(guó)出口逐漸見到高點(diǎn)，地產(chǎn)出口走弱或?qū)?duì)下游庫(kù)存形成壓制。
　　常規(guī)跟蹤：量走弱、但價(jià)利回升，利潤(rùn)小幅改善。
　　利潤(rùn)：實(shí)際營(yíng)收走弱，但利潤(rùn)率與價(jià)格改善，推動(dòng)6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升。6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比回升2.9pct至3.6%，環(huán)比14.7%明顯好于季節(jié)性（6.4%）。拆分結(jié)構(gòu)看，營(yíng)收增速回落主因?qū)嶋H營(yíng)收走弱，PPI則有所回升。利潤(rùn)率回升46bp至6.4%，回升幅度大于季節(jié)性，拆分結(jié)構(gòu)看，成本壓力改善是主要原因，成本率下行37.2bp至84.8%。
　　利潤(rùn)率：石化產(chǎn)業(yè)鏈成本率仍高，但其他行業(yè)成本壓力改善。6月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比較5月增加2.9pct至3.6%。其中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率改善幅度較大。分結(jié)構(gòu)看，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈成本率仍高，6月持平85.7%、高于往年同期。而煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率下行21bp至86.1%，下游消費(fèi)行業(yè)成本率也下行，回落幅度均大于季節(jié)性，與鋼鐵等冶金價(jià)格回落有關(guān)。
　　營(yíng)收：工企營(yíng)收增速放緩，結(jié)構(gòu)上運(yùn)輸設(shè)備業(yè)營(yíng)收表現(xiàn)相對(duì)較好。6月，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入當(dāng)月同比2.9%、持平上月。分行業(yè)看，中游運(yùn)輸設(shè)備業(yè)營(yíng)收同比增速繼續(xù)改善，較上月增加2.4個(gè)百分點(diǎn)至17.6%；與此同時(shí)，農(nóng)副食品、石油煤炭加工、服裝服飾業(yè)營(yíng)收改善幅度也較大，同比增速分別較上月增加2.2、1.8、1.8個(gè)百分點(diǎn)至-1.4%、4.3%、3.1%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境變化，國(guó)際油價(jià)超預(yù)期上行，國(guó)內(nèi)工業(yè)品需求恢復(fù)不及預(yù)期。