>> 山西證券-債券策略報(bào)告：降息后中短端利率將打開下行空間、曲線牛陡將加劇-240727
| 上傳日期： |
2024/7/28 |
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來源： |
山西證券 |
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作者： |
王冠軍 |
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投資要點(diǎn)：
此次降息是貫徹三中全會(huì)《決定》的要求。央行于7月22日下調(diào)公開市場操作7天逆回購利率10bp至1.7%，隔夜、7天、1個(gè)月常備借貸便利利率分別調(diào)整為2.55%、2.70%、3.05%，均較此前下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。同日，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均較上一期下降10個(gè)基點(diǎn)。央行于25日又以利率招標(biāo)方式開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率2.3%，較上一次操作下調(diào)20bp。
二季度宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，國內(nèi)有效需求不足，按照黨中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)工作的決策部署“堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)”、“積極擴(kuò)大國內(nèi)需求”，需要貨幣政策協(xié)同發(fā)力，此次10bp的全面降息是順應(yīng)三中全會(huì)精神的舉措。逆回購、常備借貸便利、貸款市場報(bào)價(jià)利率同步降息，也呼應(yīng)三中全會(huì)“暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”的部署。
利率市場化改革的一步，明確利率傳導(dǎo)機(jī)制。公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，進(jìn)一步鞏固了7天期逆回購操作利率的主要政策利率的地位，數(shù)量招標(biāo)體現(xiàn)了精準(zhǔn)滴灌、減少資金空轉(zhuǎn)的政策目的。今年以來，公開市場操作愈發(fā)以逆回購操作為主導(dǎo)，而中期借貸便利（MLF）的角色則逐漸淡化，這與央行行長在陸家嘴論壇上的講話精神相吻合，即“未來可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率作為主要政策利率”，“7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能，而其他期限的貨幣政策工具利率則可淡化其作為政策利率的色彩”。MLF操作安排在LPR報(bào)價(jià)后，進(jìn)一步印證了MLF利率對LPR的參考作用減弱，MLF利率的政策色彩淡化的趨勢。
按照慣例央行每月15日（遇節(jié)假日順延）進(jìn)行當(dāng)月MLF到期續(xù)做，此次央行于一個(gè)月內(nèi)突破性地實(shí)施了兩次MLF操作，此舉大大超出了市場的普遍預(yù)期，彰顯了央行致力于維護(hù)資金面穩(wěn)定、確保市場流動(dòng)性保持在合理充裕水平的堅(jiān)定立場。同業(yè)存單與MLF同為商業(yè)銀行補(bǔ)充流動(dòng)性的工具，而MLF利率與一年期同業(yè)存單利率倒掛已久，此次MLF操作以利率招標(biāo)方式降息20bp，一定程度上給了商業(yè)銀行對MLF的自主定價(jià)權(quán)，與存單利率利差縮窄，貼合市場對資金價(jià)格的需求。MLF操作明確采用利率招標(biāo)的方式，這一變化更加凸顯了對貨幣政策價(jià)格目標(biāo)的重視，旨在進(jìn)一步完善和強(qiáng)化市場化利率的調(diào)控體系。
未來貨幣政策調(diào)整政策利率的時(shí)點(diǎn)，已從之前的MLF到期/投放日轉(zhuǎn)變?yōu)槊吭翷PR發(fā)布日，利率傳導(dǎo)機(jī)制也隨之調(diào)整為，通過調(diào)整7天逆回購利率、常備借貸便利來影響貸款市場報(bào)價(jià)利率、MLF利率，進(jìn)而傳導(dǎo)至債券市場利率和貸款利率。預(yù)計(jì)未來降息時(shí)，大概率會(huì)延續(xù)這一傳導(dǎo)方式。
傳統(tǒng)理解的利率走廊是以O(shè)MO7天為下限、常備借貸便利為上限，故降息后為1.7%-2.7%，而央行7月8日公告又提出臨時(shí)隔夜正逆回購操作利率為7天逆回購利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp，隱含的更為精準(zhǔn)的利率走廊為1.5%-2.2%。
債市當(dāng)前仍有一定下行空間。此次降息是一次全面的降息，涵蓋了逆回購利率、常備借貸便利、中期借貸便利以及貸款市場報(bào)價(jià)利率，數(shù)量上給銀行間市場提供了跨月的7天資金和2000億MLF的中期資金，其對流動(dòng)性的支持力度在廣度和幅度上都相當(dāng)顯著。降息之后，受稅期影響，銀行間資金利率維持在較高水平，DR007維持在1.76%左右，而國債和政策性金融債的各期限收益率則呈現(xiàn)出震蕩下行的態(tài)勢，但下行趨勢并不十分堅(jiān)決。預(yù)計(jì)稅期和月末過后，資金面將回歸平穩(wěn)，屆時(shí)各期限收益率將有望打開更大的下行空間。
降息之后，國債和政策性金融債的收益率曲線預(yù)計(jì)將整體下移，并呈現(xiàn)出牛陡的形態(tài)。長端利率在央行的指導(dǎo)下可能略有承壓，但降息后仍將有所下行，而短端1-5年期的品種則將打開下行空間。因此，需要密切關(guān)注短端資金利率的變化情況。預(yù)計(jì)1年期政策性金融債的收益率有望下降至1.6%，5年期政策性金融債的收益率則有望降至1.9%。
部分投資者擔(dān)憂利多落地后收益反而超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為這種概率并不大。今年以來，央行一直致力于維持銀行間市場的流動(dòng)性合理充裕，并多次通過公開市場操作來呵護(hù)資金面。此外，受銀行存款搬家、風(fēng)險(xiǎn)情緒低迷以及地方債發(fā)行節(jié)奏緩慢等多重因素影響，非銀機(jī)構(gòu)總體上仍面臨欠配的情況，這使得債市收益率易下難上。
今年以來，我國央行一直堅(jiān)持支持性的貨幣政策，強(qiáng)調(diào)政策的逆周期調(diào)節(jié)作用。此次降息之后，下半年將成為觀察貨幣政策和穩(wěn)增長政策效果的關(guān)鍵時(shí)期。去年以來，相較于其他宏觀調(diào)控政策的出臺速度，我國的降息節(jié)奏顯得相對緩慢，這主要是出于穩(wěn)定匯率的考慮。海外方面，美國的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)下修且不及預(yù)期，失業(yè)率顯示出經(jīng)濟(jì)早期衰退的跡象。同時(shí)，美債收益率的定價(jià)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)今年降息1-2次的概率高達(dá)80%以上。在這種背景下，國內(nèi)外的貨幣政策周期差趨于收斂，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回升速度未能達(dá)到預(yù)期，那么我國央行與美聯(lián)儲(chǔ)同步開啟降息亦有可能。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期；機(jī)構(gòu)行為不可預(yù)測性。
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