>> 方正證券-仲景食品(300908)公司深度報告：基本盤穩(wěn)步增長，第二曲線持續(xù)放量-240729
| 上傳日期： |
2024/7/29 |
大小： |
3291KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
王澤華 |
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不斷拓展業(yè)務邊界，多產(chǎn)品&多渠道共驅(qū)發(fā)展。公司成立于2002年，初期以向食品工業(yè)客戶銷售香辛類調(diào)味配料驅(qū)動發(fā)展。2008年首創(chuàng)仲景香菇醬系列，開啟“調(diào)味配料+調(diào)味食品”B&C雙輪驅(qū)動發(fā)展階段。2020年公司于深交所上市，而后發(fā)展加速，在產(chǎn)品端：推新頻率加快，加大產(chǎn)品覆蓋的C端廚房烹飪場景及B端餐飲場景；渠道端：在持續(xù)深耕商超零售、食品工業(yè)渠道的基礎(chǔ)上，發(fā)力餐飲&特通、線上渠道。2021年公司首創(chuàng)大單品上海蔥油上市，借助獨特口味+線上推廣迅速起量，成長為公司第三大億級單品。我們認為公司不斷拓展業(yè)務邊界主要系：管理團隊銳意進取，不滿于現(xiàn)狀，持續(xù)尋求高質(zhì)量發(fā)展。公司業(yè)務可拆分為調(diào)味食品&調(diào)味配料兩類生意和三大核心單品（香菇醬、上海蔥油醬、花椒調(diào)味配料）。具體看：
調(diào)味配料：下游客戶粘性高，業(yè)務增長穩(wěn)健。1）行業(yè)：隨川香風味全國推廣，以花椒為代表的香辛料在需求端增長穩(wěn)健。但行業(yè)當前仍以初加工為主，精深加工滲透率較低。類比日本胡椒產(chǎn)品加工率達80%，在食品工業(yè)和餐飲連鎖化的趨勢下，我們認為精深加工的花椒產(chǎn)品市場有望持續(xù)增長；2）競爭優(yōu)勢：配料業(yè)務“采購季集中采購+兩階段生產(chǎn)+下游中大型食品加工企業(yè)”，需要一定capex投入+高庫存+賬期，構(gòu)成一定資金門檻；同時下游客戶粘性強+對一致性要求高。公司深耕配料業(yè)務多年，已積累起千余家豐富的食品制造客戶資源和領(lǐng)先的超臨界CO2萃取技術(shù)+產(chǎn)品風味標準化技術(shù)；3）成本傳導具備滯后性：跨年度采購季集中采購模式和兩階段生產(chǎn)模式下，各年度原材料價格變動對當年營業(yè)成本影響有限（基本要到Q4才能體現(xiàn)），影響具有一定滯后性；4）展望：穩(wěn)定存量、開拓增量下，我們預計公司調(diào)味配料業(yè)務增長穩(wěn)健。
調(diào)味食品：單品驅(qū)動特征明顯，關(guān)注大單品&多元渠道拓展。1）行業(yè)：調(diào)味醬行業(yè)空間大，但由于口味多元化程度高&門檻低&新競爭者加入，格局分散。我們根據(jù)用途將中式調(diào)味醬其分為成熟-烹飪醬和新興-佐餐醬兩大類，其中：成熟-烹飪醬必選屬性強，歷史悠久，強調(diào)“百菜百味”，口味迭代慢；應用場景廣泛，與重要菜系&主要下游場景強綁定，應用場景廣泛，單價更低，整體規(guī)模更大（其中豆瓣醬規(guī)模400億左右），但面臨復合調(diào)味品的擠壓。行業(yè)門檻低，市場仍較分散。新興-佐餐醬可選屬性強，味道與醬的口味強相關(guān)，創(chuàng)新迭代快，主要看大單品培育能力；2）大單品香菇醬：歷經(jīng)多年市場沉淀，已培養(yǎng)起來穩(wěn)定的消費群體（23年規(guī)模3.3億）。產(chǎn)地優(yōu)勢顯著。由于區(qū)域口味差異，當前主要市場仍集中在河南、山東。我們認為，香菇醬仍有成長空間：一方面，公司線上業(yè)務發(fā)展助力河南、山東基地市場外推廣；另一方面，公司持續(xù)更新迭代產(chǎn)品，滿足更多消費者需求（23年底，減少了香菇醬中5%的油，更具健康屬性）。3）蔥油醬：順應C端消費“渠道碎片化、近場化、數(shù)字化”的特征，公司發(fā)力線上渠道成功打造上海蔥油大單品（23年上海蔥油規(guī)模達1.3億，同比+142.0%）。根據(jù)百度詞條上“蔥油拌面”的地域數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)“蔥油拌面”的區(qū)域接受程度高于“香菇醬”，且在仲景食品渠道力強的河南、山東市場接受度較高，也有利于下一步線下市場鋪貨。公司24年內(nèi)加強電商投入&線下市場鋪貨等，我們認為2024年上海蔥油規(guī)模有望突破2億元，單品成長勢能充足。4）其他：公司推新&打造爆品能力強，當前儲備產(chǎn)品較多，且23年6月成立餐飲和特殊渠道發(fā)展事業(yè)部，拓展B端用戶，從河南開始，開拓以團餐、宴會酒店等為代表的餐飲市場和客戶服務，未來發(fā)展空間充足。
盈利預測：基本盤穩(wěn)步增長，第二曲線持續(xù)放量。24年除香菇外，其他原材料成本總體平或者趨于降，結(jié)合公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預計毛利率仍有提升空間。費用端，我們預計隨著線上渠道投入增加，費用率有所提升。我們預計24-26年實現(xiàn)營收11.32/12.73/14.15億元，同比+13.82%/+12.46%/+11.19%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.01/2.30/2.57億元，同比+16.62%/+14.56%/+11.57%。對應PE為18.54/16.19/14.51x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：行業(yè)競爭加劇，成本大幅上漲，新品拓展不及預期。
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