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激勵(lì)有效，營(yíng)收增長(zhǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健。2023年公司以9.76%的營(yíng)收增長(zhǎng)順利收官，其中2023Q4營(yíng)收9.19億（同比+27.54%）超預(yù)期，為歷史最高單Q4營(yíng)收，緊鄰的2024Q1公司營(yíng)收12.27億（同比+7.53%）亦為歷史高水平，春節(jié)錯(cuò)位情況下整體表現(xiàn)穩(wěn)健，好于預(yù)期。公司2024年4月17日完成限制性股票激勵(lì)的1,300萬(wàn)股股票授予，23日完成員工持股計(jì)劃的12,999,995股股票過(guò)戶，激勵(lì)靴子落地，其中管理層激勵(lì)力度大，目標(biāo)可達(dá)成度較高，激勵(lì)有效。預(yù)計(jì)2024年在成本和折舊承壓情況下，營(yíng)收考核仍能達(dá)標(biāo)幫助解除限售較大比例的首期股票。
　　老品仍具潛力，新品儲(chǔ)備積極有待表現(xiàn)。公司從2021年的恢復(fù)性增長(zhǎng)至2023年?duì)I收創(chuàng)新高，主力均為杏仁露系列老品，“老品+北部市場(chǎng)”潛力持續(xù)挖掘，北部市場(chǎng)經(jīng)銷(xiāo)商從2019年末的431家增至2023年末的548家，增幅26.3%，同期北部地區(qū)營(yíng)收從20.59億元增至26.76億元（增幅30.0%）。在2019年以后績(jī)效考核方式等調(diào)整下，公司渠道管理和終端開(kāi)拓均有進(jìn)步，2022年公司共開(kāi)發(fā)高鐵商店131家，學(xué)校商店322家，打造形象店7,270個(gè)，舉辦宴會(huì)3,977場(chǎng)，開(kāi)發(fā)餐飲店17,483個(gè)；2023年公司共開(kāi)發(fā)高鐵商店212家，學(xué)校商店470家，打造形象店12,057個(gè)，舉辦宴會(huì)8,742場(chǎng)，開(kāi)發(fā)餐飲店28,715個(gè)。公司新品研發(fā)投入加大，儲(chǔ)備多個(gè)品類(lèi)并開(kāi)始試水投放，期待表現(xiàn)。
　　短期成本折舊承壓，下半年起有望緩解。公司主要原材料杏仁價(jià)格23年下半年至24年上半年處于高位，2023年公司杏仁露產(chǎn)品毛利率同比下降3.1pct.主要系成本和銷(xiāo)售折讓影響，24Q1綜合毛利率同比下降3.94pct，成本影響比較直接，但下半年進(jìn)入新采購(gòu)季杏仁價(jià)格已回落，隨著杏仁成本下降，馬口鐵價(jià)格低位，預(yù)計(jì)能較大程度對(duì)沖新廠折舊，我們分析認(rèn)為25年盈利回升是大概率事件。
　　分紅比例高且可持續(xù)性強(qiáng)。公司上市以來(lái)累計(jì)平均分紅率為56.13%，2023年度分紅率65.98%。由于市場(chǎng)認(rèn)為公司產(chǎn)品老化而給予較低估值，當(dāng)前股息率已經(jīng)超過(guò)5%（2023年分紅4.21億元，當(dāng)前市值80億元）。我們認(rèn)為公司于細(xì)分行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，杏仁露進(jìn)入壁壘高，現(xiàn)金流優(yōu)秀，隨著承德新廠建設(shè)完畢，資本開(kāi)支回歸低位，分紅可持續(xù)性強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：基于Q1和上半年?duì)I收表現(xiàn)，以及全年成本和折舊節(jié)奏，預(yù)計(jì)2024年?duì)I收表現(xiàn)優(yōu)于利潤(rùn)，25-26年盈利明顯改善。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)收分別為31.61/33.57/35.68億元（2024-2025前值為29.99、32.18億元），分別同比增長(zhǎng)6.97%/6.22%/6.29%（2024-2025前值為7.64%、7.30%），預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)6.33/7.25/7.99億元（2024-2025前值為6.43、6.94億元），分別同比增長(zhǎng)-0.74%/14.41%/10.32%（2024-2025前值為7.31%、8.55%），EPS分別為0.60/0.69/0.76元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為12.6x、11.1x、10.0x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，折舊攤銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。