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茅臺歷史批價復盤：歷年價格調(diào)整的底層邏輯是經(jīng)濟周期影響下的供需關系失衡和對于前期漲幅過高的價格修正。2021年伴隨地產(chǎn)行業(yè)進入下行期以及宏觀經(jīng)濟周期影響，白酒行業(yè)步入調(diào)整期，批價普遍走弱，茅臺批價自2021年起經(jīng)歷一波緩慢下跌。我們復盤茅臺歷史幾輪批價下跌：1）1989年在宏觀政策和消費環(huán)境的打擊下批價從218元跌到95元，回撤幅度56%；2）1998年受亞洲金融風暴影響茅臺從批價312元降至228元，回撤幅度27%；3）2011-2012年行業(yè)泡沫化階段茅臺批價最高達1875元，后續(xù)三公消費行業(yè)進入深度調(diào)整茅臺批價腰斬至820元，跌幅達56%；4）因地產(chǎn)承壓、信用收縮、居民財富效應受損，茅臺批價2021年見頂，從3170元跌至2024年最低2110元，跌幅33%，調(diào)整已達3年。和歷史幾輪調(diào)整對比，此輪茅臺批價調(diào)整幅度和持續(xù)時間已達中等級別以上調(diào)整。白酒歷史幾次調(diào)整核心原因除了政策之外主要是經(jīng)濟周期影響的供需關系失衡和前期價格漲幅過高的修正，此輪更是經(jīng)歷了16-21年批價漲幅2.9倍的背景下，經(jīng)濟增長和地產(chǎn)繁榮下衍生財富效應，茅臺被賦予金融屬性，投資和收藏屬性放大需求。當經(jīng)濟景氣度偏弱以及需求下降，原先累積的社會庫存和金融屬性反噬導致近期價格急劇下跌。公司歷史上在應對價格波動時出臺一系列穩(wěn)價政策，通過極高的渠道利潤安全墊和廠商一盤棋策略均能化解價格波動危機，此次茅臺酒廠出臺多項政策護盤，散飛批價從底部反彈300元左右，目前回升至2300-2400元區(qū)間。
　　茅臺價格下跌幅度有限，預計此輪價格底部區(qū)間在1814-2350元。從需求端來看，過去高收入人群數(shù)量擴容是高端白酒增長的主因。與茅臺酒銷量對比，高凈值人群數(shù)量增速絕大多數(shù)年份高于茅臺酒銷量增速，2008-2022年高凈值人群數(shù)量的CAGR達18.3%，高于同期茅臺酒銷量CAGR10.3%。茅臺以社交消費為主，消費場景主要為商務接待以及禮品饋贈，預估茅臺的商務接待/禮品/宴會/自飲分別占比50%/30%/10%/10%。2015年基本上為茅臺真實消費開瓶需求，按照15-23年人均可支配收入增速、基建增速、一線城市二手房價增速、M2增速、以及高凈值人群數(shù)量增速分別去模擬真實銷量增長，預測當下茅臺社會庫存相對可控。宏觀經(jīng)濟承壓之下高端消費普遍走弱，結構上內(nèi)部出現(xiàn)分化，頂級奢侈品以及頂級購買力仍具備消費韌性，頂奢愛馬仕2024Q1在亞太地區(qū)（除日本）保持13.9%營收增長，同期其它奢侈品牌呈現(xiàn)不同程度下跌；從供給側來看，茅臺酒具備稀缺性供給偏緊，18-22年茅臺酒產(chǎn)量保持小個位數(shù)增長，2023年投放量明顯增加，銷量增長11%。2024-2027年商品酒的可供銷量分別為4.27/4.80/4.83/4.86噸，同比1%/12%/1%/1%，CAGR為4.43%，2025年商品酒可售量增速較快預計有較大放量壓力，但拉長周期至2027年來看，商品酒可售量復合增速低于預期GDP增速，預計市場消化壓力較小。從供需定性判斷以及通過四種方式測算茅臺底部價格區(qū)間，我們認為本輪恐慌情緒釋放后茅臺價格將企穩(wěn)，預測茅臺散飛批價底部區(qū)間在1814-2350元。
　　海外市場高端烈酒在經(jīng)濟下行期短期擴容節(jié)奏有擾動，不改長期高端化趨勢。2003-2023年美國高端烈酒銷量復合增速達6.2%，高于同期美國實際GDP復合增速2.1%以及人均可支配收入復合增速3.5%。美國烈酒市場在經(jīng)濟波動和下行周期仍維持整體上行趨勢，如經(jīng)濟危機和疫情期間高端烈酒的價格堅挺持續(xù)增長。90年代日本泡沫經(jīng)濟破裂后，整體烈酒消費量增速也明顯好于GDP增速及可支配收入增速。美日長期高端化升級明顯，美國高端及以上烈酒占比20年提升21pct，美國各烈酒品類中單價較高的品類威士忌、白蘭地和干邑價格提升明顯，2003-2023年價CAGR分別為2.76%/2.42%，跑贏同期GDP增速以及通脹水平。日本清酒銷量見頂下滑，但內(nèi)部結構升級從未停止，高端的純米吟釀酒1998-2022年銷量占比提升23pct至32%，日本威士忌指數(shù)2013年至2022年高點上漲766%。
　　盈利預測：我們預計貴州茅臺2024-2026年收入增速17%/16%/15%，歸母凈利潤增速17%/16%/15%，EPS分別為69.75/81.02/92.94元，PE分別為20/18/15X。
　　風險提示
　　食品安全風險
　　宏觀經(jīng)濟承壓風險
　　結構升級不及預期風險
　　行業(yè)競爭加劇風險