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核心觀點(diǎn)：
　　卡特彼勒在收入、利潤、市值等多個維度來看，均為工程機(jī)械行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭?？ㄌ乇死沼?925年正式成立，至今已經(jīng)有接近百年歷史，營收、歸母凈利潤從1954年4.0、0.25億美元增長至23年670.6、103.4億美元，過去近70年實(shí)現(xiàn)收入、利潤體量實(shí)現(xiàn)幾百倍增長。
　　歷史復(fù)盤-四次迭代，成就百年卡特。階段一：卡特彼勒30年代成立之初經(jīng)歷了大蕭條時期，公司創(chuàng)新推出柴油式拖拉機(jī)，收入規(guī)模實(shí)現(xiàn)恢復(fù)。階段二：卡特彼勒抓住二戰(zhàn)后歐洲建筑業(yè)發(fā)展機(jī)遇，在海外多地建設(shè)工廠，海外收入占比從60年代初37%提升至1970年的52%。階段三：80年代卡特緊追液壓技術(shù)，發(fā)力挖機(jī)市場，完善渠道、供應(yīng)鏈等多個環(huán)節(jié)，抗過小松“圍城”危機(jī)（連續(xù)三年虧損）。階段四：2000年至今卡特累計收購/并購了至少20家公司，從上游零部件到下游其他品類拓展，利潤規(guī)模正式進(jìn)入快速增長期。
　　全球化布局、多下游拓展、核心部件自制、優(yōu)質(zhì)的代理商體系是卡特的四大核心競爭力，使其能夠穿越周期成長為龍頭：1）全球化：卡特彼勒全球化布局且堅(jiān)持本地化建設(shè)，23年卡特收入中非北美以外的收入/員工占比達(dá)46%/45%，全球化布局保證卡特不再依賴北美單個市場。2）多下游：24H1卡特在建筑工程、能源交通、資源類三大業(yè)務(wù)收入占比分別為37%/39%/18%，多下游布局保證了卡特收入的多元性。3）重研發(fā)、自制部件：大蕭條時期卡特便開始發(fā)動機(jī)自制，并延續(xù)至今。從研發(fā)費(fèi)用來看，23年卡特研發(fā)費(fèi)用達(dá)148.5億元人民幣，約為國內(nèi)頭部廠商的3-4倍。4）優(yōu)質(zhì)代理商：卡特全球范圍內(nèi)百余家代理商，主流代理商合作年限久、粘性強(qiáng)，且卡特已培育出了芬寧國際、特羅蒙德等綜合服務(wù)型頭部代理商，相比競爭對手來看，觸及下沉市場的代理商是卡特的重要護(hù)城河之一。
　　股價復(fù)盤：高ROE水平?jīng)Q定了卡特的估值溢價，而高利潤率才是本輪上漲的因素。
　　估值端：（1）橫向：2010-24H1期間，卡特相對小松、約翰迪爾、特雷克斯三家公司估值平均溢價達(dá)14%（剔除奇異值后）。究其原因，卡特估值水平長期超過可比公司的核心在于較高的ROE水平，卡特彼勒2010年-24H1平均ROE達(dá)28.5%，近五年均保持在32%以上（除2020年），使得公司估值水平更高。（2）縱向：復(fù)盤過去四輪股價變化，我們發(fā)現(xiàn)前三輪股價的上漲主要來自于行業(yè)需求復(fù)蘇，估值先于業(yè)績抬升股價；而這一輪股價上漲主要是利潤釋放帶動，22年至今卡特產(chǎn)品銷售價格持續(xù)抬升，帶動凈利率持續(xù)上漲，24H1公司凈利率高達(dá)17%，相對22年提升了5.7pct，促進(jìn)了本輪的股價上漲。
　　利潤端：本輪利潤釋放是提價帶動。（1）2017-21年卡特彼勒銷售規(guī)模對營業(yè)利潤貢獻(xiàn)比例為57.1%、39.9%、-6.8%、-96.7%、44.7%，該時期收入規(guī)模是影響營業(yè)利潤的主要因素。（2）2022-24H1卡特彼勒銷售價格對營業(yè)利潤貢獻(xiàn)為51.8、56.0、11.5億美元，占比分別為65.5%、43.2%、16.5%，同期銷售規(guī)模貢獻(xiàn)營業(yè)利潤比例僅為19%、7%、-10%。
　　投資建議：
　　參考卡特彼勒的發(fā)展路徑，全球化能夠明顯降低某一個地區(qū)需求波動對于整體收入的影響，24H1卡特彼勒EAME、亞太、拉丁美洲收入占比分別達(dá)18%/18%/10%。國內(nèi)主機(jī)廠過去幾年全球化布局順利，2023年三一、徐工、中聯(lián)海外收入占比分別達(dá)到59%、40%、38%，出口已經(jīng)成為主機(jī)廠的重要增長動力。23年卡特彼勒的建筑工程機(jī)械類業(yè)務(wù)占比已不足40%，產(chǎn)品多元化是實(shí)現(xiàn)跨周期成長的核心，國內(nèi)龍頭廠商近幾年在礦山機(jī)械、高空機(jī)械、農(nóng)機(jī)等領(lǐng)域拓展順利。建議關(guān)注全球化推進(jìn)順利和產(chǎn)品布局多元化的國內(nèi)龍頭廠商三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、柳工。
　　風(fēng)險提示：
　　行業(yè)需求存在波動、原材料價格波動、行業(yè)競爭加劇、運(yùn)價波動。