>> 華創(chuàng)證券-【債券月報】8月可轉(zhuǎn)債月報：轉(zhuǎn)債估值修復(fù)指數(shù)，構(gòu)建及回測-240814
| 上傳日期： |
2024/8/14 |
大小： |
2464KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,張文星 |
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估值波動或有規(guī)律，形成隱形走廊。7月前期信用風(fēng)險擾動余波未盡，外圍降息擾動疊加半年報業(yè)績預(yù)期弱化下正股動力偏弱，市場平價均值下行至最低73.26，較2017年以來水平僅位于1.90%分位數(shù)位置。估值方面，轉(zhuǎn)債市場百元溢價率在正股擾動拖累下震蕩下行，25日達到17.01%，實現(xiàn)年內(nèi)新低。復(fù)盤2017年以來的市場百元溢價率水平，歷史上百元溢價率的分布呈“中間多兩端少”的形態(tài)，具有一定正態(tài)分布的特征，形成估值的“隱形走廊”。
均值回歸下超跌后或有機會。構(gòu)建“估值修復(fù)指數(shù)”，以μ±2σ為隱形走廊上下限，考慮百元溢價率在區(qū)間內(nèi)的百分比位置，為了更直觀地表述，將百元溢價率處于μ-2σ時的修復(fù)指數(shù)設(shè)為100%，即更低的溢價率對應(yīng)著更高的估值修復(fù)指數(shù)：修復(fù)指數(shù)=(μ+2σ-百元溢價率)/（4σ）。當“估值修復(fù)指數(shù)”處于高點，尤其是超過100%之后，可以認為市場估值向上修復(fù)動力較強，未來正向收益可能性較大；反之“估值修復(fù)指數(shù)”趨近零，可以認為估值具有較強的向上突破阻力，后市傾向于估值壓縮進而預(yù)期收益轉(zhuǎn)負。
歷史數(shù)次觸發(fā)閾值后，回測效果如何？2019Q1股市觸底回升，修復(fù)指數(shù)提前指引，估值修復(fù)指數(shù)與未來70天的中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率表現(xiàn)出較高程度的同頻波動特征；2022年轉(zhuǎn)債指數(shù)“倒N”型，修復(fù)指數(shù)同頻共振，從4月至8月的整體表現(xiàn)上來看，“估值修復(fù)指數(shù)”仍較好地反映出未來策略的走勢——區(qū)間內(nèi)指數(shù)持續(xù)修復(fù)。
7月份轉(zhuǎn)債市場受多因素壓制，疊加后市弱預(yù)期，修復(fù)指數(shù)抬升至139.55%的歷史高點，或反映近期市場由前期的中性預(yù)期轉(zhuǎn)向“過度悲觀”，后市轉(zhuǎn)債估值或具備修復(fù)動能。但要注意的是，近期轉(zhuǎn)債市場無論是從供需還是期權(quán)定價上都出現(xiàn)了較大的變化，轉(zhuǎn)債估值從中期維度進入了寬幅波動時期，由短期估值快速下殺產(chǎn)生的修復(fù)動能還需從轉(zhuǎn)債/權(quán)益的基本面以及后市宏觀預(yù)期綜合考慮。
估值展望：修復(fù)動力在積蓄，期待關(guān)鍵變量改善
7月轉(zhuǎn)債市場在正股擾動下表現(xiàn)偏弱，估值震蕩壓縮，展望8月轉(zhuǎn)債估值預(yù)計延續(xù)低位震蕩的格局，還待關(guān)鍵變量突破：
?。?）權(quán)益向上突破阻力仍在，關(guān)注半年的業(yè)績因素。內(nèi)部或處在“弱預(yù)期”“弱現(xiàn)實”階段，8月更重要的變量在于半年度業(yè)績披露下個券α表現(xiàn)。正股的估值修復(fù)有望帶動轉(zhuǎn)債市場的股性估值修復(fù)，主要集中在期權(quán)價值由深度虛值部分向?qū)嵵悼繑n，或帶動轉(zhuǎn)債形成結(jié)構(gòu)性回暖。
?。?）純債估值進入負值區(qū)間，前期回調(diào)或迎尾聲。隨著前期轉(zhuǎn)債持續(xù)回調(diào)，偏債型轉(zhuǎn)債估值接近歷史低位，從估值及絕對價格角度來看，轉(zhuǎn)債市場均迎來階段性底部，債性估值極致壓縮過程中低價轉(zhuǎn)債已進入超跌區(qū)間，后續(xù)修復(fù)來自期權(quán)價值的回歸，在外圍擾動逐步緩解下，低位反彈動力持續(xù)積蓄。
市場回顧：7月正股市場承壓，轉(zhuǎn)債市場超跌。結(jié)構(gòu)上看，各板塊不同程度承壓，轉(zhuǎn)債行業(yè)中銀行相對抗跌。7月份轉(zhuǎn)債市場估值震蕩中壓縮，與正股市場波動趨同，主要受權(quán)益市場表現(xiàn)偏弱拖累，此外轉(zhuǎn)債本身的信用風(fēng)險擾動同樣延續(xù)至7月，純債溢價率亦有壓縮。
供需情況：新券供給環(huán)比增加，需求仍待修復(fù)。從供應(yīng)端看，7月份轉(zhuǎn)債發(fā)行較Q2淡季有所升溫，規(guī)模合計37.77億元，環(huán)比6月份延續(xù)增長。從需求端看，持有主體部分好轉(zhuǎn)，整體規(guī)模仍減少，分市場看，上交所轉(zhuǎn)債持有總量有所減少，而深交所則環(huán)比6月份有增加。
我們將“華創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”8月重點關(guān)注組合調(diào)整如下：利群、春23、優(yōu)彩、回盛、章鼓、藍天、福能、南銀、成銀、重銀。
風(fēng)險提示：
轉(zhuǎn)債估值壓縮，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期，外圍市場擾動等。
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