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短期需求面臨挑戰(zhàn)，下調(diào)FY25收入與利潤預期：繼1QFY25（2024年3-5月）收入同比下滑中單位數(shù)之后，滔搏6-7月的收入依然面臨較大挑戰(zhàn)。我們預計6-7月收入同比下滑高單位數(shù)，下滑幅度高于1QFY25。盡管8月初的零售流水表現(xiàn)出一定的回暖跡象，但可能是受到短期天氣轉(zhuǎn)好以及奧運熱度的影響，后續(xù)是否可持續(xù)依然未知。鑒于現(xiàn)階段整體較弱的終端需求，我們下調(diào)FY25的收入預測至全年同比下跌中單位數(shù)?？紤]到收入下降可能帶來較大的經(jīng)營負杠桿，我們預測FY25歸母凈利潤同比下降17.4%?？紤]到較弱的銷售趨勢以及市場情緒，我們下調(diào)目標價至3.76港元（10倍CY25 P/E）。維持“買入”評級。
　　FY25恐將面臨較大的經(jīng)營負杠桿：受渠道結(jié)構(gòu)的影響（線上占比增加），我們保守預計全年零售折扣同比可能有所加深，令毛利率同比小幅下滑。收入和毛利的下滑無疑將帶來較大的經(jīng)營負杠桿。盡管公司長期致力于降本增效，但考慮到滔搏本身已經(jīng)較高的運營效率，我們認為滔搏短期通過精簡的運營流程，在FY25通過降低運營費用來完全抵御經(jīng)營負杠桿的影響具有較大的難度。我們預測公司FY25運營費用（SG&A）同比下降2%但整體經(jīng)營費用率同比上升1.2ppt，導致經(jīng)營利潤率同比收窄1.4ppt，經(jīng)營利潤同比下滑19%。
　　長期基本面與競爭優(yōu)勢并未改變：公司在零售領域依然不斷強化自身的競爭優(yōu)勢，包括（1）通過持續(xù)優(yōu)化和壯大品牌矩陣來分散主品牌需求減弱帶來的風險；（2）不斷拓展消費場景，夯實全域零售的能力，彌補線下客流疲弱的影響；（3）不斷強化門店運營能力來支撐零售端對品牌的賦能，提升其對各個品牌銷售的占有率；（4）聚焦庫存及零售折扣的管理，從而確保公司長期毛利率水平保持穩(wěn)定；（5）不斷提升運營效率，確保公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)高于凈利潤，從而維持較高的派息率。
　　股息率隨著股價下調(diào)持續(xù)攀升，銷售趨勢一旦好轉(zhuǎn)將推動估值反彈：管理層依然承諾只要沒有重大的資金使用需求，公司將維持“賺多少，派多少”的派息原則。我們假設滔搏FY25將繼續(xù)維持100%以上的派息比例，則基于我們的盈利預測以及當前的股價（FY25的9.2倍P/E），滔搏FY25的股息率已經(jīng)升至11%?；谀敲锤叩墓上⒙剩覀兿嘈乓坏╀N售趨勢有所好轉(zhuǎn)，滔搏的估值將有望出現(xiàn)較大幅度的反彈。
　　投資風險：（1）整體行業(yè)需求放緩；（2）高端運動服飾市場競爭加??；（3）公司運營效率改革效果低于預期。