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24年上半年公司大型企業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，收入及合同簽約金額維持高增；中小型產(chǎn)品云屬性進(jìn)一步增強(qiáng)，且利潤率維持高水平。公司人員規(guī)模穩(wěn)定，費(fèi)用率穩(wěn)中有降，經(jīng)營利潤率虧損進(jìn)一步收窄，收入費(fèi)用剪刀差下盈利可期。
　　事件：金蝶國際發(fā)布2024年度中期業(yè)績。公司24H1實(shí)現(xiàn)收入28.70億元，同比增長11.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損2.18億元，去年同期為虧損2.84億元；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為-1.66億元，去年同期為-1.69億元。上半年實(shí)現(xiàn)云收入23.9億元，同比增長17.2%，占集團(tuán)收入約83.2%；金蝶云訂閱ARR約為31.5億元，同比增長24.2%，云訂閱合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)同比增長28.2%。上半年ERP及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.81億元，同比下降約8.8%。
　　大企業(yè)客戶價(jià)值貢獻(xiàn)持續(xù)提升，24H1合同簽約金額高增。24H1大型企業(yè)產(chǎn)品蒼穹和星瀚合計(jì)實(shí)現(xiàn)云收入約5.46億元，同比增長38.9%，合同簽約金額9億元，同比增長約63%。蒼穹和星瀚收入增速仍維持穩(wěn)定高位，且合同簽約金額高增，體現(xiàn)公司大型企業(yè)產(chǎn)品需求仍然旺盛。且從歷史客群來看，蒼穹星瀚客戶群訂單規(guī)模隨時間持續(xù)擴(kuò)大，2019-2023年客戶群組訂單規(guī)模已分別擴(kuò)大5.3/3.8/2.9/1.9/1.8/1.2倍；蒼穹&星瀚客均ARR持續(xù)提升，客戶訂閱超100萬的ARR金額占比達(dá)35%，體現(xiàn)大客戶需求增加與金蝶大型客戶服務(wù)能力提高的雙向推動。從續(xù)費(fèi)率看，蒼穹和星瀚的凈金額續(xù)費(fèi)率為97%，略低于23年水平，或是由于當(dāng)前大企業(yè)業(yè)務(wù)模塊調(diào)整，以及費(fèi)用支出更加審慎，一方面審批流程加長造成續(xù)費(fèi)遞延，另一方面模塊加購計(jì)劃可能延后的影響。
　　中小型產(chǎn)品盈利穩(wěn)定，上半年OPM虧損進(jìn)一步收窄。利潤層面，上半年星空經(jīng)營利潤率20%，較去年同期保持穩(wěn)定；精斗云經(jīng)營利潤率為40%，體現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的高利潤水平。整體來看，金蝶云服務(wù)業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率為-14.5%，虧損較去年同期收窄7.4pct。公司整體人員規(guī)模保持穩(wěn)定，三費(fèi)費(fèi)用率均穩(wěn)中有降。費(fèi)用穩(wěn)定的同時支撐ARR及收入穩(wěn)健增長，體現(xiàn)公司經(jīng)營韌性，收入費(fèi)用剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大可期。
　　云訂閱ARR扎實(shí)增長。24H1金蝶云訂閱ARR約為31.5億元，同比增長24.2%，云訂閱合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)同比增長28.2%。分產(chǎn)品線看，蒼穹星瀚/星空/小微財(cái)務(wù)云訂閱ARR增速分別為29%/24%/31%，星空和小微財(cái)務(wù)云的ARR增速均高于收入增速，體現(xiàn)產(chǎn)品云屬性進(jìn)一步加強(qiáng)。公司層面ARR僅為24%主要受到行業(yè)云收入下滑影響。
　　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。公司大型企業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)高增，中小型產(chǎn)品盈利穩(wěn)定，虧損進(jìn)一步收窄，收入費(fèi)用剪刀差擴(kuò)大下盈利可期。預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收66.12/75.59/85.55億元，同比增長14%/14%/13%；2024-2026年歸母凈利潤-1.07/1.35/3.28億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)；下游需求波動風(fēng)險(xiǎn)；大型企業(yè)客戶訂單落地及交付不及預(yù)期；政策落地不及預(yù)期。