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概況：深耕大型餐飲，老字號(hào)守正創(chuàng)新。同慶樓創(chuàng)始于1925年，主打徽菜，百年品牌積淀深厚，2020年成功上市。2023年公司70%的收入來(lái)自安徽省內(nèi)，截至年底擁有直營(yíng)門(mén)店106家。公司聚焦大眾餐飲和宴會(huì)婚慶服務(wù)，不斷創(chuàng)新豐富自身業(yè)態(tài)，當(dāng)下形成餐飲、酒店、食品等多輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式。
　　行業(yè)：皖蘇區(qū)域餐飲蓬勃發(fā)展，婚宴中高端、一站式趨勢(shì)明顯。①區(qū)域餐飲蓬勃發(fā)展：2015-22年安徽、江蘇限上餐飲收入CAGR為14.3%、12.8%，高于全國(guó)3.0%水平；1Q22年全國(guó)結(jié)婚人口中安徽、江蘇占比為5.8%、5.2%。②婚宴迎來(lái)消費(fèi)升級(jí)：帶包廂的圍桌中餐作為“社交餐飲”消費(fèi)需求穩(wěn)定；婚宴作為宴會(huì)市場(chǎng)主要構(gòu)成部分地位穩(wěn)固（2/3以上），2021年平均每對(duì)新人結(jié)婚消費(fèi)25.3萬(wàn)元，2019-21年CAGR約6.5%，儀式感增強(qiáng)形成的消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)群體結(jié)構(gòu)性變化有望驅(qū)動(dòng)中高端、一站式婚禮的發(fā)展。
　　基本盤(pán)穩(wěn)?。呵岸瞬町惢瘡?fù)制，中后端保障標(biāo)準(zhǔn)化。①存量升級(jí)+外延擴(kuò)張，復(fù)制提速：2022、23年各完成老店改造7、9家，提質(zhì)增效穩(wěn)步推進(jìn)；2023年門(mén)店面積同比增長(zhǎng)30%、2024年計(jì)劃增長(zhǎng)約50%，預(yù)計(jì)完成餐飲8-12家、賓館4-6家的新店開(kāi)業(yè)計(jì)劃。②構(gòu)筑供應(yīng)鏈壁壘，降本增效：在可復(fù)制管理環(huán)節(jié)構(gòu)筑標(biāo)準(zhǔn)化能力，對(duì)門(mén)店實(shí)行“統(tǒng)一出品質(zhì)量、服務(wù)質(zhì)量、采購(gòu)管理、人事管理、財(cái)務(wù)管理”；形成“采購(gòu)-加工-配送”完整供應(yīng)鏈體系，2017-19年統(tǒng)一采購(gòu)占比穩(wěn)定維持在78-80%，統(tǒng)一加工實(shí)現(xiàn)50%增長(zhǎng)，統(tǒng)一配送占比由59%增至72%。2023年公司原材料占比為35.1%，領(lǐng)先行業(yè)水平。
　　新業(yè)態(tài)賦能：餐飲為核，延伸新增長(zhǎng)曲線。①婚宴角度，帕麗斯、同慶樓、會(huì)賓樓三大品牌定位清晰，一站式宴會(huì)廳與個(gè)性化定制產(chǎn)品并存滿(mǎn)足需求。②酒店角度，富茂酒店餐飲收入占比70%以上（市場(chǎng)約30%），配套高性?xún)r(jià)比客房，讓大眾走進(jìn)豪華飯店，“門(mén)店外延擴(kuò)張+輕資產(chǎn)管理輸出”模式有望貢獻(xiàn)增量。2023年賓館業(yè)務(wù)收入4.45億元，同比增長(zhǎng)140.8%。③食品角度，依托餐飲研發(fā)能力，拓展“線上+線下+門(mén)店端”多元化渠道，2023年食品業(yè)務(wù)收入1.67億元，同比增長(zhǎng)78.3%。
　　財(cái)務(wù)：經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，盈利能力快速修復(fù)。2013-18年，收入、扣非歸母凈利CAGR各為11.6%、48.7%；2020-22年凈利雖受疫情波動(dòng)，但仍維持盈利；2023年，收入、扣非歸母凈利潤(rùn)各同比增長(zhǎng)43.8%、240.0%，歸母凈利率12.7%，較2019年僅0.8pct缺口，修復(fù)亮眼。1Q24，營(yíng)業(yè)收入與扣非歸母凈利潤(rùn)各同比增長(zhǎng)28.0%、5.32%。
　　盈利預(yù)測(cè)和估值?？春霉敬笮筒惋?宴會(huì)婚慶能力+連鎖標(biāo)準(zhǔn)化體系壁壘，存量升級(jí)、外延擴(kuò)張夯實(shí)基本盤(pán)，新業(yè)態(tài)有望釋放增量。我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為3.12億元、3.89億元、4.76億元，分別同比增長(zhǎng)2.5%、24.8%、22.4%。給予2024年15-18倍PE、10-12倍EV/EBITDA，綜合對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間17.99-23.30元/股，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。餐廳拓展不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)婚率降低、宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期等。