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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2024年半年報(bào)。24H1實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收14.43億元，同比+3.89%；歸母凈利潤(rùn)-0.28億元，同比-122.18%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.24億元，同比-79.55%。單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.03億元，同比+5.9%；歸母凈利潤(rùn)-0.32億元，同比-145.82%；扣非歸母凈利0.01億元，同比-98.14%。
　　評(píng)論：
　　需求偏弱競(jìng)爭(zhēng)加劇，新農(nóng)并表增厚營(yíng)收表現(xiàn)。在需求疲軟且奶價(jià)下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，公司Q2內(nèi)生增長(zhǎng)延續(xù)承壓，新農(nóng)并表增厚帶動(dòng)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)正增（新農(nóng)于23年6月并表）。分地區(qū)看，24Q2疆內(nèi)/疆外分別實(shí)現(xiàn)收入3.55/4.3億元，同比-10.1%/+19%，結(jié)合24H1疆內(nèi)、疆外經(jīng)銷商較期初分別-1個(gè)、+43個(gè)，預(yù)計(jì)疆外招商鋪貨帶動(dòng)增速相對(duì)較優(yōu)。分品類看，常溫/低溫/畜牧業(yè)/其他24Q2分別實(shí)現(xiàn)收入4.17/3.4/0.27/0.01億元，同比-2.3%/+7.97%/+116.7%/-56.6%，預(yù)計(jì)常溫奶在行業(yè)促銷壓力下承壓更為明顯，低溫奶中桶酸表現(xiàn)堅(jiān)挺、杯酸借力量販零食等新興渠道而表現(xiàn)較優(yōu)。
　　牧業(yè)資產(chǎn)全面拖累報(bào)表，Q2業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)虧損。24Q2毛利率為18.0%，同比3.0pcts，主要系并表新農(nóng)后公司奶源自給率近100%，且飼料成本于去年Q3鎖在高位影響。24Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為6.17%/3.05%/0.7%/1.01%，同比+1.0/持平/-0.13/+0.67pcts，外部壓力下公司主動(dòng)加大費(fèi)投促進(jìn)銷售，財(cái)務(wù)費(fèi)用仍為收購(gòu)新農(nóng)借債影響。同時(shí)，資產(chǎn)減值損失占收入比重同比大幅+6.96pcts，主要系大包粉噴粉減值損失為主、牛只的生物資產(chǎn)減值為輔；而營(yíng)業(yè)外支出占營(yíng)收比重同比+5.44pcts，主要系淘汰牛只帶來(lái)的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)處置損失，因此24Q2公司凈利率為-5.34%，同比-15.06pcts。
　　公司加速存欄去化，但預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)壓力仍將貫穿全年。當(dāng)前天潤(rùn)核心問(wèn)題在于作為新疆兵團(tuán)旗下的乳業(yè)平臺(tái)，并購(gòu)新農(nóng)后奶源自給率近乎100%，因而也在飼料成本高位、原奶價(jià)格持續(xù)下行的周期中，盈利壓力明顯大于同業(yè)。在此背景下，公司今年加速奶牛存欄去化，24H1期末存欄5.73萬(wàn)頭，較年初減少11.85%，明顯快于行業(yè)的去化速度，同時(shí)預(yù)計(jì)Q3新采購(gòu)飼料成本將同比有所略降低，盈利壓力有望邊際緩解。但整體看，由于全行業(yè)奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化程度較高、上下游聯(lián)動(dòng)合作緊密，疊加奶牛養(yǎng)殖周期長(zhǎng)、進(jìn)入退出成本較高，預(yù)期全行業(yè)去化速度相對(duì)溫和，奶價(jià)下行及相關(guān)盈利壓力仍將貫穿全年。
　　投資建議：新疆奶源稀缺性未變，靜待原奶周期改善。考慮原奶周期年內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，預(yù)期仍存在噴粉減值風(fēng)險(xiǎn)，且公司將繼續(xù)推進(jìn)牛只淘汰，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)尚未到來(lái)，我們下調(diào)24-26年EPS預(yù)測(cè)至0.03/0.24/0.43元（原預(yù)測(cè)為0.36/0.48/0.58元）。雖短期內(nèi)外壓力仍存，但新疆奶源的稀缺性不變，公司積極調(diào)整應(yīng)對(duì)，靜待原奶周期改善，維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疆外擴(kuò)張不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原奶價(jià)格大幅下行等。