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核心觀點(diǎn)
　　公司發(fā)布24H1中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.5億，同比下滑12.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.7億，同比下滑31.7%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.7億，同比下降63.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期，其中24Q2的收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑12.3%和62.9%。
　　零售低迷背景下直營(yíng)渠道下滑較大，持續(xù)調(diào)整終端門店結(jié)構(gòu)。分渠道來(lái)看，24H1直營(yíng)、加盟和電商渠道收入同比下滑19.2%、5.2%和8.1%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，24H1女裝、男裝、樂(lè)町女裝和童裝收入分別同比下滑10.3%、6.7%、35.2%和14%，上半年各個(gè)業(yè)務(wù)線分別凈關(guān)店88家、28家、53家和29家，公司聚焦門店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升和盈利能力改善，持續(xù)關(guān)閉低效門店，經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向提升品牌形象和門店坪效。
　　政府補(bǔ)貼同比增加，整體盈利能力仍然承壓。1）毛利率：24H1公司毛利率同比下滑2.1pct至56.2%。2）費(fèi)用率：24H1銷售、管理和研發(fā)費(fèi)用率分別同比增長(zhǎng)2.4pct、-0.3pct和0.3pct，其中銷售費(fèi)用率大幅提升主要源于公司直營(yíng)門店占比較高，收入下滑造成的負(fù)杠桿效應(yīng)較為明顯。3）24H1實(shí)現(xiàn)其他收益1.2億，去年同期為0.85億，主要源于政府補(bǔ)貼的增加。4）24H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率為5.4%，同比下滑1.5pct。
　　主動(dòng)控制存貨水平，整體健康可控。24H1公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為188天，同比下降44天。公司近年持續(xù)推進(jìn)庫(kù)存管理，一方面加強(qiáng)商品產(chǎn)銷計(jì)劃性管控，新品庫(kù)存得到優(yōu)化，24H1公司1年以內(nèi)庫(kù)存占比為71.2%，去年同期為67.6%；另一方面強(qiáng)化過(guò)季老品的消化處理專項(xiàng)機(jī)制，老品庫(kù)存得到改善。
　　盡管短期業(yè)績(jī)承壓，公司仍然堅(jiān)定變革戰(zhàn)略方向，持續(xù)強(qiáng)化品牌力，提升產(chǎn)品力，充分激發(fā)組織活力，致力于不斷提升品牌價(jià)值和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。我們認(rèn)為，待終端零售復(fù)蘇，公司的的改革效果有望逐步顯現(xiàn)。另外，由于公司直營(yíng)渠道占比相對(duì)較高，未來(lái)業(yè)績(jī)潛在的向上彈性也較為可觀。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)半年報(bào)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)并引入2026年盈利預(yù)測(cè)（下調(diào)了收入、毛利率和管理費(fèi)用率，上調(diào)了銷售費(fèi)用率），預(yù)計(jì)2024-2026年每股收益分別為0.9、1.01和1.17元（原24-25年為1.6和1.86元），我們使用公司過(guò)去5年的歷史PE估值水平，給予2024年16倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.4元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道調(diào)整不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、終端消費(fèi)需求減弱等