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當前短債已經下降至較低水平，甚至明顯低于資金價格。例如1年國債利率下降至1.5%左右，但資金價格在1.8%以上，那么短債當期定價是否合理，短債是否存在一定調整壓力，如果能夠持續(xù)保持當前低位，支撐來自何方？今年以來R007和短端國債持續(xù)倒掛且程度在加深。我們嘗試對短債進行分析定價，以解釋短債當前位置的合理性。
　　首先，從利率傳導機制來看，流動性預期部分解釋了短債和資金利率的利差，這在以往穩(wěn)定地成立。我國債券市場形成OMO-資金價格-短債-長債的傳導機制，央行確定逆回購利率，資金利率反映了當下流動性的供需關系，短債利率還包括了流動性預期，長債在短債基礎上加期限利差形成，包含了對未來的基本面預期。IRS:FR007和FR007的利差代表了對未來流動性變動的預期，這一利差與1年國債-R007利差基本吻合，也就是說流動性預期能解釋短端國債和資金利差的大部分。但是，我們發(fā)現(xiàn)今年以來1年國債-R007利差下行幅度明顯大于IRS:FR007和FR007的利差下行幅度，這部分差異需要其他因素進行解釋。而且，1年存單-R007利差并不能完全由流動性預期解釋，因此也需要尋找其他因素進行解釋。
　　其次，今年以來短債較資金下行幅度更大，這或許可以從資產比價角度進行解釋，資本占用成本差異也影響到了短債的定價。在銀行風險加權資產中，國債的風險權重為零，今年資本新規(guī)正式實行，質押式回購的風險權重整體有一定程度抬高，這就使得國債和R007的資本占用成本開始產生差異?；刭徺Y本占用的抬升使得今年1年國債和R007倒掛程度進一步加深，解釋了利差中流動性預期無法解釋的部分。存單和國債資本占用成本差異也可以部分解釋存單和國債的利差。在今年之前存單的風險權重為25%，而1年AAA存單和1年國債利差基本以二者的資本占用成本差異為中樞上下波動。資本新規(guī)將同業(yè)存單風險權重上調，這導致今年以來資本占用成本差異明顯抬升，今年以來1年AAA存單和1年國債利差也有小幅抬升，但幅度弱于資本成本差異的上行幅度，因此這背后也需要尋找其他影響因素。同理，存單和回購資本占用成本的差異也可以解釋1年AAA存單和R007的利差，因為在2021年-2023年1年AAA存單和R007的利差波動也基本以二者資本占用成本差異為中樞。但是今年存單和回購資本占用成本有所抬升的情況下，1年AAA存單和R007利差卻明顯下行，這背后也需要尋找其他影響因素進行解釋。此外，1年AAA中票和1年AAA存單的利差明顯低于二者的資本占用成本差異。二者利差無法由資本占用成本和稅收成本進行解釋。
　　再次，從機構邊際定價權來看，對于流動性預期和資本占用成本無法解釋的部分，可以從機構定價權角度得到解釋。1年AAA中票和1年AAA存單利差較窄、今年以來1年AAA存單和R007利差明顯收縮，均是由資本占用成本不能解釋的部分。這主要是由于銀行、理財、基金對不同券種的定價權不同造成的。對于中票而言，銀行持債結構中信用債占比少，銀行的定價權更多體現(xiàn)在長債上。對于短債具有定價權的主要是理財、貨基。存款收益率相對于理財和貨基來說收益率不占優(yōu)勢，居民將存款轉移至理財產品和貨幣基金，使得理財和貨幣基金以及債券基金產品規(guī)?？焖僭黾?。再加上今年4月叫停手工補息，也加速了企業(yè)存款向金融投資的轉移。理財、貨基、債基規(guī)模的擴張，增加了短債配置，理財以增持短端信用債和存單為主，貨基的主要券種也是存單和短債，因此這推動了1年中票和存單收益率的下行。不過，存單收益率還受到銀行發(fā)行定價的影響，而理財對信用債的需求是較強的，因此今年以來1年中票和存單的利差也有所收窄，甚至階段性發(fā)生了倒掛。而資金價格受到政策利率影響存在一定剛性，因此1年AAA存單和R007利差今年以來收窄明顯。
　　考慮到資金價格季節(jié)性、流動性缺口、機構需求力量、比價效應，當前利差位置具有一定合理性，但短債下行空間也有限，預計可能低位震蕩。央行將資金價格穩(wěn)定在以政策利率為中樞的利率走廊內，參照往年季節(jié)性，后面幾個月R007-OMO利差往往上行，因此如果沒有降息操作，資金價格也難以明顯下行。而且對短債具有邊際定價權的理財貨基債基需求力量或有一定程度邊際減弱。短債與資金價格的利差已經降至歷史低位。1年國債下行幅度明顯，今年以來至8月21日累計下行了54bps，這使得存單和國債的利差還處于較高的歷史分位，但是存單與R007的利差已經降至低位，這意味著短國債存在一定上行壓力。不過也有利多因素在于，不考慮央行操作，9月銀行超儲或將增加4061億元。從比價效應來看，銀行購買短國債優(yōu)于放回購，也優(yōu)于購買存單和短中票。總體而言，站在當前來看，短債下行空間相對有限，預計可能低位震蕩。
　　風險提示：流動性超預期收緊，基本面超預期，測算存在偏差。