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核心觀點(diǎn)
　　結(jié)合供需和季節(jié)性規(guī)律，我們認(rèn)為，基于季度視角，1年期國股存單收益率仍有進(jìn)一步上行壓力，存單交易難度加大（降準(zhǔn)降息是交易機(jī)會(huì)點(diǎn)，但重點(diǎn)在于快進(jìn)快出），或以配置思路介入更佳，就點(diǎn)位而言，對應(yīng)2.10%附近參與配置更有性價(jià)比。
　　供給新特征：以國股行為主體，融資節(jié)奏快于往年，久期明顯拉長
　　（1）月度發(fā)行量明顯高于季節(jié)性規(guī)律，凈融資水平也明顯高于往年同期；
　?。?）不同于早期以城商和股份行為主的同業(yè)存單凈融資主體，當(dāng)前國股行成為了存單供給主力，背后核心原因?yàn)?，手工補(bǔ)息和存款利率調(diào)降導(dǎo)致國股行體系存款流出明顯，資負(fù)缺口加大，疊加MLF利率持續(xù)處于高位，大行通過存單補(bǔ)充負(fù)債訴求增加；
　?。?）上半年資金面相對較為寬松，國股行通過拉長發(fā)行存單久期的方式以鎖定融資成本，下半年伴隨著國有行存單凈融資接近往年的高點(diǎn)，我們認(rèn)為國有行或有通過拉長存單發(fā)行久期以盡量優(yōu)化額度的訴求。
　　需求新特征：需求旺盛，非銀掌握定價(jià)權(quán)，存單價(jià)格表現(xiàn)為“快跌慢漲”
　?。?）在存單總供給明顯超出往年季節(jié)性水平的基礎(chǔ)上，年初至今存單收益率中樞呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，本質(zhì)上代表著存單需求的力量強(qiáng)于供給，從結(jié)構(gòu)上來看，根據(jù)托管數(shù)據(jù)，國股行、券商、廣義基金以及境外機(jī)構(gòu)是增持的邊際重要力量；
　　（2）今年農(nóng)商在存單市場上整體呈現(xiàn)勻速配置思路，廣義基金在存單市場也呈現(xiàn)明顯右側(cè)思路，整體來說，類似于債券市場，非銀掌握更多定價(jià)權(quán)，帶動(dòng)存單市場亦呈現(xiàn)出“快跌慢漲”態(tài)勢。
　　存單思考：結(jié)合供需和季節(jié)性規(guī)律，1年期存單2.10%附近參與配置更有性價(jià)比
　?。?）基于供給端視角：年初到現(xiàn)在，政府債發(fā)行進(jìn)度相對偏慢，若是錨定政府債發(fā)行總量和年初計(jì)劃相對持平，則后續(xù)國股行仍有承接政府債進(jìn)而補(bǔ)充中長期負(fù)債的訴求。鑒于當(dāng)前“國有行存單額度相對受限，股份行城商行仍有一定余額，農(nóng)商行額度相對較多”的現(xiàn)狀，若是后續(xù)無降準(zhǔn)、MLF增量以及央行購買國債投放流動(dòng)性等手段，疊加銀行體系一般在9月末確定下一年存單備額額度，不排除9月國股行加速發(fā)行存單，以及后續(xù)提升存單備案額度的可能，進(jìn)而形成預(yù)期之外的供給沖擊。
　?。?）基于需求端視角：針對銀行體系，一般在三季度末完成資負(fù)確認(rèn)之后，其四季度對存單的增持明顯會(huì)走弱；針對非銀體系，正如前述所說，當(dāng)前是典型的右側(cè)思維，對應(yīng)或有負(fù)債端的增加/資金利率的下行才會(huì)有顯著的參與力量，就當(dāng)前市場來看，顯然在季度視角里，非銀的負(fù)債端相較于前期邊際增量有限，同時(shí)長債預(yù)期管理、政府債發(fā)行等帶動(dòng)資金利率中樞或更多呈現(xiàn)略高于政策利率的結(jié)局，因此若非降準(zhǔn)和降息，非銀參與存單進(jìn)而推動(dòng)其收益率快速下行的訴求相對偏低。
　?。?）基于季節(jié)性規(guī)律，存單在8-11月份多呈現(xiàn)“易上難下”的價(jià)格特征。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　假設(shè)變量改變影響相關(guān)邏輯和結(jié)論；宏觀經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)超預(yù)期邊際變化；機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋。