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政策持續(xù)發(fā)力，復(fù)蘇跡象顯現(xiàn)。1）煤炭核心消費(fèi)地位不改。2023年煤炭消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量約55.3%，核心地位依舊穩(wěn)固。細(xì)分下游領(lǐng)域來看，2023年火電消費(fèi)量29億噸，同比增長9%，是動力煤主要消費(fèi)來源。根據(jù)我們預(yù)測，在22%的新能源裝機(jī)（風(fēng)+電）增速下，新能源發(fā)電的年增量至少要在2028年才能實(shí)現(xiàn)社會用電增量，考慮到消納及氣候等因素擾動，實(shí)際碳達(dá)峰時間預(yù)計(jì)將會延后，近幾年煤炭消費(fèi)依然將處主導(dǎo)地位；2）全社會用電延續(xù)高增，用電結(jié)構(gòu)向新興產(chǎn)業(yè)傾斜。2024年我國社會用電延續(xù)高增，1-6月我國全社會發(fā)電量為7685億千瓦時，較上年同期增加2.26%，其中火電發(fā)電占比63%。從結(jié)構(gòu)上看，第三產(chǎn)業(yè)占比穩(wěn)中有升，截至24Q2，第三產(chǎn)業(yè)電力消費(fèi)彈性指為2.61，AI、算力大數(shù)據(jù)等新興第三產(chǎn)業(yè)預(yù)計(jì)將成為驅(qū)動社會用電量邊際增長的主要動因；3）設(shè)備更新&地產(chǎn)政策支撐需求，黑色有望開啟正反饋。設(shè)備更新方面，國家發(fā)改委、財政部近日印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，提出統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，投資拉動效應(yīng)顯著，焦煤長期需求預(yù)計(jì)有保障。地產(chǎn)方面，5月樓市迎來政策三箭齊發(fā)，同時，前期萬億國債及5000億PSL額度已全部發(fā)放完畢，“三大工程”推進(jìn)或?qū)硇略隽?。?-6月數(shù)據(jù)來看，螺紋鋼及熱軋卷板去庫明顯，終端鋼廠的雙焦仍維持低位。實(shí)際數(shù)據(jù)與密集政策形成共振，黑色有望開啟正反饋。
　　安全生產(chǎn)定調(diào)，進(jìn)口增量有限。1）國內(nèi)生產(chǎn)明顯降速：2024年1-6月全國煤炭累計(jì)產(chǎn)量22.66億噸，同比下降1.72%。一方面原因在于煤價下跌抑制生產(chǎn)積極性；另一方面原因在于安全形勢加劇，政策思路向保供和安全生產(chǎn)兼具轉(zhuǎn)變，行業(yè)產(chǎn)能利用率受到限制。2）煤礦計(jì)劃穩(wěn)產(chǎn)，2024年各省規(guī)劃產(chǎn)量增量有限：從地方政府煤炭產(chǎn)量目標(biāo)來看，與2023年不同，2024年主基調(diào)以穩(wěn)產(chǎn)保供、發(fā)揮煤炭兜底保障作用為主。以晉陜蒙主產(chǎn)區(qū)為例，2024年煤炭產(chǎn)量計(jì)劃增量為-4894萬噸，相較于2023年的計(jì)劃增量1.38億噸下降明顯。此外，安徽、河南兩省在2024年全省能源工作會議中并未設(shè)立明確的產(chǎn)量目標(biāo)。中長期看，新礦批復(fù)規(guī)模減少、煤炭產(chǎn)能向西轉(zhuǎn)移、資源衰竭等結(jié)構(gòu)性問題將對長期供給形成約束，預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量增速仍將進(jìn)一步下降。3）價差決定進(jìn)口數(shù)量：2024年6月以來，價差收斂轉(zhuǎn)負(fù)，價格優(yōu)勢蕩然無存?？紤]到運(yùn)輸、到貨時間，我們認(rèn)為后續(xù)煤炭高進(jìn)口量難以為繼。中長期來看，全球化石能源資本開支（剔除中國）增速下滑；同時，我們在此前外發(fā)深度《全球煤炭行業(yè)未來3年10大趨勢》中梳理了海外新建煤炭項(xiàng)目，數(shù)量較少且規(guī)模不大，未來很難進(jìn)一步增長。
　　穩(wěn)定分紅下的高股息，新時代煤炭行業(yè)估值體系漸成。1）資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，高股息穩(wěn)?。罕据喢禾績r格上漲后資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，且行業(yè)資本開支增幅遠(yuǎn)低于過去，企業(yè)在手貨幣資金規(guī)模持續(xù)大幅提升，遠(yuǎn)期抗風(fēng)險能力增強(qiáng)、持續(xù)高分紅基礎(chǔ)提升；2）全球低資本開支邏輯疊加市值管理，傳統(tǒng)能源演繹價值重估：參考巴菲特增持西方石油的邏輯，低資本開支下的高分紅存在長期吸引力。煤炭企業(yè)經(jīng)營有望持續(xù)優(yōu)化，估值存在中長期提升空間。24年4月“新國九條”頒布，再次重申對分紅優(yōu)質(zhì)公司激勵力度，鼓勵“股權(quán)激勵”并將其與市值管理掛鉤，國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)迎來優(yōu)化，中長期估值存在提升空間。
　　投資建議：2023年煤炭行業(yè)供給增速開啟下行后，煤價經(jīng)歷2023年5月、2024年4月兩次800元/噸壓力測試支撐明顯，黨的二十屆三中全會提出將進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加弱供給，煤價中樞有望逐年穩(wěn)步提升；2024年國資委全面推開國有企業(yè)市值管理，證監(jiān)會推動上市公司高質(zhì)量分紅，險資成本持續(xù)下降背景下，煤炭股在DDM模型的分子和分母端有望迎來雙擊。持續(xù)看好煤炭板塊投資價值，推薦三個方向：1）優(yōu)質(zhì)分紅。優(yōu)質(zhì)公司具備長期分紅能力，且隨著資本開支下降，分紅率具備持續(xù)提升空間，推薦：陜西煤業(yè)、山煤國際、中煤能源，建議關(guān)注：中國神華、兗礦能源等；2）長期增量。煤炭產(chǎn)能增量具有稀缺性，煤電一體順應(yīng)政治導(dǎo)向，協(xié)同發(fā)展熨平風(fēng)險周期，推薦：新集能源、甘肅能化、電投能源、昊華能源、永泰能源，建議關(guān)注：廣匯能源、盤江股份、陜西能源、蘇能股份等；3）雙焦彈性。復(fù)蘇預(yù)期下，雙焦在經(jīng)歷前期的價格的大幅下跌后存在反彈空間，推薦：潞安環(huán)能、平煤股份、淮北礦業(yè)、中國旭陽集團(tuán)，建議關(guān)注：山西焦煤、冀中能源等。
　　風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退幅度超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期；煤炭安全檢查放松