>> 華西證券-森馬服飾(002563)重啟開店，弱市下收入和利潤均增長-240829
| 上傳日期： |
2024/8/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2024H1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為59.55/5.53/5.41/-0.05億元、同比增長7.11%/7.14%/12.69%/轉(zhuǎn)虧，扣非歸母凈利增速高于歸母凈利主要由于24H非經(jīng)減少，非經(jīng)主要為非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益（24H1/23H1為-0.01/0.04億元）、政府補(bǔ)助（24H1/23H1為0.05/0.18億元）、理財(cái)產(chǎn)品公允價(jià)值變動(dòng)收益（24H1/23H1為0.05/0.25億元）；經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)虧主要由于存貨增加、應(yīng)付賬款減少。
24Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為28.16/2.06/2.03/-8.39億元、同比增長10.1%/0.7%/8.2%/轉(zhuǎn)虧。
分析判斷:
重啟開店，加盟重新增長來自店效提升。（1）分品牌來看，2024H1森馬主品牌/巴拉巴拉收入分別為18.14/40.70億元、同比增長7.66%/6.43%。（2）分渠道來看，1）直營/加盟/線上/聯(lián)營分別為7.03/24.01/26.95/0.85億元、同比增長4.96%/11.82%/3.36%/0.29%。2024H1末總店數(shù)為8140家、凈開203家，同比增長0.05%：直營/加盟/聯(lián)營店數(shù)分別為739/7185/116家、凈開158/21/24家、同比增長20.0%/-2.5%/75.8%；推算半年直營店效/加盟單店出貨分別為84/33萬元、同比增長-12.6%/14.7%。進(jìn)一步拆分來看，直營/加盟/聯(lián)營店單店面積分別為202/181/133平方米、同比下降13.8%/1.3%/2.9%，直營店平效/加盟單平出貨分別為4159/1850元/平米/半年，同比增長1.5%/16.3%，坪效提升主要由于公司“渠道+商品+推廣”三個(gè)計(jì)劃統(tǒng)一管理見效。2）休閑服飾/兒童服飾門店數(shù)分別為2755/5385家，凈開52/151家，同比增加2.3%/-1.0%，推算半年休閑服飾/兒童服飾店效分別為66/76萬元、同比增長5.3%/7.6%。進(jìn)一步拆分來看，休閑服飾/兒童服飾單店面積分別為224/158平方米、同比下降1.2%/5.8%，休閑服飾/兒童服飾平效分別為2945/4788元/平米/半年，同比增長6.6%/14.2%。（3）海外布局加速，上半年巴拉巴拉已在越南成功開設(shè)7家門店,并入駐東南亞電商平臺(tái)Shopee。
毛利率提升主要來自童裝和線上，凈利率持平主要由于銷售費(fèi)用率提升、其他收益占比下降、公允價(jià)值變動(dòng)收益占比下降。2024H1公司毛利率為46.1%、同比增加1.48PC，其中森馬主品牌/巴拉巴拉毛利率分別為38.57%/49.55%、同比增加-2.07/3.12PCT。從渠道來看，直營/加盟/線上/聯(lián)營毛利率分別為67.17%/38.09%/47.38%/62.19%、同比增加-3.22/-1.45/5.70/-0.47PCT。（1）歸母凈利率為9.28%、同比持平。2024H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為26.0%/4.8%/2.0%/-2.2%、同比增加0.82/-0.18/0.17/-0.79PCT，銷售費(fèi)用率提升主要由于廣告宣傳費(fèi)、服務(wù)費(fèi)增加；2024H1其他收益/收入占比下降0.32PCT至0.12%，（信用+資產(chǎn)減值損失）/收入為2.7%、同比減少0.53PCT；公允價(jià)值變動(dòng)凈收益/收入同比下降1.36PCT至0.3%。（2）24Q2公司毛利率為45.5%、同比增加0.6PCT，24Q2凈利率為7.3%、同比下降0.7PCT，毛利率提升而凈利率下降主要由于其他收入占比下降、資產(chǎn)減值損失占比提升、公允價(jià)值收益下降、所得稅占比提升，24Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為27.7%/5.4%/2.5%/-2.3%、同比增加0.4/-0.5/0.2/-0.4PCT,其他收益/收入同比減少0.4PCT至0.1%；資產(chǎn)減值損失同比提升0.8PCT至-1.1%；公允價(jià)值變動(dòng)凈收益/收入同比下降0.6PCT；所得稅/收入同比提升0.9PCT至2.9%。
庫存改善明顯。2024H1末公司存貨為28.51億元、同比下降10.18%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為157天、同比下降48天。公司應(yīng)收賬款為8.21億元、同比增長24.27%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為33天、同比增長2天。公司應(yīng)付賬款為12.27億元、同比增長27.17%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為87天、同比增加8天。
投資建議
我們分析，（1）短期來看，公司重啟開店。在休閑服飾業(yè)務(wù)，公司整體定位為“新森馬”為大眾家庭提供成人裝、童裝、鞋內(nèi)配在內(nèi)的全場景購物體驗(yàn)；打造森馬記憶單品，迭代心智產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)單品規(guī)?；?，縮減長尾，提升頭部貢獻(xiàn)率，有望成功打造大單品帶動(dòng)銷量提升；（2）中期來看，收入增長驅(qū)動(dòng)在于：海外開店、PUMA和ASICS兒童品類代理、新零售等；（3）長期來看，隨著公司控費(fèi)及線上控折扣，凈利率仍有修復(fù)空間。下調(diào)24-26年收入預(yù)測(cè)156.24/173.03/191.80億元至148.0/162.1/172.2億元；調(diào)整24-26年歸母凈利12.86/14.80/17.11億元至12.34/14.56/17.21億元；對(duì)應(yīng)調(diào)整24-26年EP0.48/0.55/0.64元至0.45/0.52/0.63元，2024年8月28日收盤價(jià)4.57元對(duì)應(yīng)PE分別為10/9/7X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
銷售費(fèi)用提升風(fēng)險(xiǎn)；開店低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；存貨高企風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
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