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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　收入利潤略好于預(yù)期，H系列出貨強(qiáng)勁，B系列FY25Q4有望接力，持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，大額股票回購彰顯公司信心。
　　投資要點(diǎn)：
　　盈利預(yù)測及投資建議：我們調(diào)整FY2025E-FY2027E營收為1278/1966/2323億美元（前值為1280/1884/2263億美元），對應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為739/1142/1315億美元(前值為764/1150/1322億美元)。給予FY2026 PE 30X，目標(biāo)價(jià)至138美元，維持“增持”評級。
　　數(shù)據(jù)中心需求強(qiáng)勁帶動業(yè)績超預(yù)期，額外批準(zhǔn)500億股票回購。FY25Q2收入300億美元，同比+122%，略高于一致預(yù)期的288億美元，GAAP毛利率75.1%，同比+5.0pct，略低于一致預(yù)期的75.4%；NonGAAP凈利潤169.5億美元，同比+152%，略高于一致預(yù)期的160億美元。董事會批準(zhǔn)了額外500億美元的股票回購計(jì)劃，無到期日期。展望FY25Q3，公司指引收入325億美元（±2%），高于一致預(yù)期318億美元。
　　LLM推動計(jì)算需求持續(xù)增長，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。FY25Q2數(shù)據(jù)中心實(shí)現(xiàn)收入263億美元，同比+154%，增長主要來自H系列的需求驅(qū)動，公司預(yù)計(jì)推理需求推動了超過40%的數(shù)據(jù)中心收入，CSP對外可以出租算力，對內(nèi)可用于自有業(yè)務(wù)，如廣告、搜索、推薦等。下一代LLM預(yù)計(jì)需要10-20倍的計(jì)算能力以及更多的數(shù)據(jù)，計(jì)算需求有望持續(xù)增長。主權(quán)AI的機(jī)會也持續(xù)擴(kuò)大，有望在FY2025貢獻(xiàn)低兩位數(shù)收入。FY25Q2網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)收入36.7億美元，同比+114%，Spectrum X以太網(wǎng)平臺可以提供1.6倍于傳統(tǒng)以太網(wǎng)的性能，有望在一年內(nèi)推出數(shù)十億美元的產(chǎn)品線。
　　H系列需求保持強(qiáng)勁，B系列預(yù)計(jì)Q4量產(chǎn)出貨。H系列需求強(qiáng)勁，H200在FY25Q2開始產(chǎn)能爬坡，預(yù)計(jì)H系列需求在FY2025下半年將持續(xù)增長。B系列預(yù)計(jì)FY25Q4開始量產(chǎn)，并逐步爬產(chǎn)至FY2026，B系列預(yù)計(jì)為FY25Q4帶來數(shù)十億美元收入，B系列供不應(yīng)求將延續(xù)至FY2026。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出口限制風(fēng)險(xiǎn)；云廠商資本開支節(jié)奏放緩；GPU研發(fā)及出貨速度不及預(yù)期；以太網(wǎng)進(jìn)展不及預(yù)期；芯片市場競爭加劇