>> 華泰證券-歷史上四輪贖回反饋的經(jīng)驗與啟示：贖回反饋已平息？-240829
| 上傳日期： |
2024/8/29 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
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歷史上看，債券市場曾出現(xiàn)過四輪典型的贖回反饋，分別是2016年蘿卜章事件、2020年理財小贖回潮、2022年3月固收+理財贖回潮以及2022年11月理財贖回沖擊。從歷次贖回沖擊來看，當市場出現(xiàn)調(diào)整，疊加機構(gòu)行為影響形成反饋循環(huán)時，調(diào)整往往更快、更猛烈。我們不妨梳理這四輪贖回反饋，以期對近期信用債市場調(diào)整和理財“預防式”贖回有所啟示。
第一輪：2016年底，蘿卜章事件引發(fā)非銀信任危機與解杠桿
2016年底債市“蘿卜章”事件源于金融去杠桿與防風險。2016年上半年，債券市場總體仍沉浸在宏觀通縮預期、金融加杠桿引發(fā)資產(chǎn)荒的歡騰之中。然而風起青萍之末，8月24日央行重啟14天逆回購。事后來看，這一事件標志著央行貨幣政策進入“縮短放長”的階段。10月23日，市場開始擔心央行將把銀行理財納入MPA考核，此時市場才開始意識到金融嚴監(jiān)管已經(jīng)來臨，債券配置力量將減弱，此時債券牛市根基才出現(xiàn)了真正的動搖，長端利率開始快速上行。10月28日，中央政治局會議明確提出要以貨幣政策來抑制資產(chǎn)價格泡沫和防止金融風險。12月中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)“防風險”、“抑制資產(chǎn)泡沫”，彰顯了中央對于金融防風險和金融去杠桿的高度關(guān)注。在金融防風險和金融去杠桿的基調(diào)下，央行貨幣政策也以重啟14天逆回購“縮短放長”的方式逐步進入緊縮周期，此后央行對公開市場操作加息，流動性波動加大，銀行與非銀流動性分層愈演愈烈，倒逼金融機構(gòu)去杠桿。
“蘿卜章”事件引發(fā)金融機構(gòu)間的信任危機，利率風險演化為流動性沖擊。2016年債券牛市中，機構(gòu)普遍有很強的代持需求（隱性杠桿、借表及募集資金前提前收集籌碼等多種訴求），助長了債市加杠桿行為。而按照監(jiān)管要求，要實現(xiàn)場內(nèi)加杠桿需要滿足多重監(jiān)管條件，例如公募基金場內(nèi)回購融資形成的凈杠桿不超過40%、證券公司質(zhì)押回購融資規(guī)模、注冊資本不超過80%等。在債券牛市中，“場外”代持的模式使得交易雙方均獲利。但2016年四季度債市快速調(diào)整，資金和利率的上行使得債券投資者損失慘重，虧損一方的違約可能性大幅上升，進而引發(fā)了“蘿卜章”事件。
2016年12月13日，某券商證券工作人員使用假章簽訂債券“代持”協(xié)議事件曝光，引發(fā)市場震動，二十多家金融機構(gòu)牽涉其中，涉及債券金額超過200億元。此后，金融機構(gòu)之間產(chǎn)生了嚴重的信任危機，這直接導致了機構(gòu)融資成本飆升，利率風險演變?yōu)榱鲃有詻_擊。貨幣政策收緊，資金鏈的斷裂引發(fā)了更多連鎖反應，部分大行突然大規(guī)模贖回貨基。同業(yè)存單的需求力量減弱，收益率上行又引發(fā)了貨基凈值負偏離，進一步導致貨基贖回加劇，同業(yè)資金鏈條出現(xiàn)斷裂。在此影響下，12月15日國債期貨出現(xiàn)上市以來首次跌停，1年期國債收益率一周內(nèi)上行超過40BP，10年期國債也大幅上行10BP。
“蘿卜章”事件以機構(gòu)認賬平息，但是金融防風險下去杠桿導致的債市調(diào)整繼續(xù)。為平息市場恐慌，央行加大公開市場操作力度。2016年12月21日，在監(jiān)管機構(gòu)積極協(xié)調(diào)之下，某證券發(fā)布公告稱，雖然主要責任在于涉嫌刑事犯罪的個人，但公司認可與與會各方的債券交易協(xié)議，愿意與與會各方共同承擔責任，“蘿卜章”事件就此落幕。雖然“蘿卜章”事件帶來的流動性沖擊逐漸消解，但這次事件背后的金融去杠桿政策對債市的影響才剛剛開始，2017年一系列金融監(jiān)管、去杠桿政策的相繼發(fā)布，使得金融機構(gòu)負債端的壓力陡增，同業(yè)和金融杠桿鏈條斷裂，成為2017年債券熊市的主導因素之一。
第二輪：2020年5月，疫情后三重周期拐點出現(xiàn)
2020年5-8月債市調(diào)整的根本原因是，疫情改善+基本面+貨幣政策的三周期拐點出現(xiàn)，債牛根基動搖。疫情方面，5月國內(nèi)疫情逐步得到控制，國內(nèi)經(jīng)濟重啟加速。海外疫情度過爆發(fā)階段，恐慌情緒消退，部分國家開始重啟經(jīng)濟?；久娣矫?，5月初公布的社融、經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，尤其是4-5月外需數(shù)據(jù)強勁，讓市場對基本面的判斷開始動搖。貨幣政策方面，央行連續(xù)多日暫停逆回購，還對4月和5月的MLF減量續(xù)作，5月22日兩會召開，總理再次點名“空轉(zhuǎn)套利”。此時DR007已經(jīng)從前期低點上行了近100BP，到了2%左右的位置，套利空間大幅壓縮，市場對貨幣政策的預期有所扭轉(zhuǎn)。6月18日陸家嘴論壇上，劉鶴副總理以及一行兩會領(lǐng)導卻傳遞了貨幣政策重心微調(diào)的信號，標志著貨幣政策轉(zhuǎn)向被最終確立。
債市收益率開始快速上行，與此同時，市場風險偏好明顯上升。7月初，股市快速上漲，上證綜指兩周內(nèi)從3000點以下一度突破3400點，賺錢效應顯著。股債強弱的切換導致居民將資金從理財和貨基贖回投入股市。理財和債基的集中贖回導致債券面臨拋售壓力，債市加速下跌。十年國債收益率也是在此時向上突破了3%，正式回到了疫情以前的水平。
在本次利率調(diào)整中，債基和理財?shù)内H回壓力整體可控。主要原因是，當時大部分理財并未凈值化運作，債券市場下跌對其影響不大。而且理財還可通過賬戶、股債之間進行騰挪，用業(yè)績好的貼補業(yè)績?nèi)醯模虼瞬⑽磳Ξa(chǎn)品造成太大沖擊。從債基規(guī)模數(shù)據(jù)來看，2020年5月至8月，債券型基
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