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投資要點(diǎn)
　　24H1收入同比+7%、歸母凈利潤/扣非凈利潤同比+5%/+23%、業(yè)績符合市場預(yù)期。24H1營收103.4億元，同比+7%，歸母凈利潤/扣非凈利潤4.5/4.7億元，同比+5%/+23%；其中Q2營收56.3億元，同比+18%，歸母凈利潤/扣非凈利潤2.5/2.8億元，同比+4%/+34%，Q2經(jīng)營現(xiàn)金流凈額4.4億元，同比+189%，應(yīng)收回款顯著增加。
　　管理優(yōu)化仍在進(jìn)行、盈利能力穩(wěn)步提升。H1/Q2毛利率達(dá)18.9%/19.8%，Q2毛利率同環(huán)比+2.5pct/+2.1pct；公司通過集中采購和標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)等改善毛利，分產(chǎn)品來看，開關(guān)改善幅度最高（子公司西開H1凈利潤2.7億元）、其次變壓器。Q2扣非歸母凈利潤率達(dá)5.0%，同環(huán)比+0.5pct/+1.0pct。Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別3.4%/6.4%/3.9%/-0.4%，同比分別+0.1/+0.9/+0.4/-0.6pct。費(fèi)用投入方面，國資委考核一利五率（包括研發(fā)），故公司在研發(fā)費(fèi)用上保持投入；同時(shí)電網(wǎng)景氣度高、新董事長營銷口出身重視銷售，故銷售費(fèi)用增長較快，公司網(wǎng)內(nèi)H1中標(biāo)第一也印證了投入成果。管理費(fèi)用中精算費(fèi)用增加導(dǎo)致員工薪酬總額增加，系公司繼續(xù)推進(jìn)冗員的減少。
　　主網(wǎng)及特高壓H2加速招標(biāo)和交付節(jié)奏、利潤彈性即將釋放。1）特高壓：當(dāng)前行業(yè)景氣度高，行業(yè)換流變產(chǎn)能接近滿產(chǎn)，公司通過產(chǎn)業(yè)園投資、技改等挖潛。H1主要交付隴東-山東的換流變等產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)收入同比略增。H2交付節(jié)奏有望加快（尤其是Q4集中交付），金上-湖北交付有望貢獻(xiàn)更大增量。2）網(wǎng)內(nèi)非特高壓：H2國網(wǎng)輸變電招標(biāo)環(huán)比加速提升、配網(wǎng)投資觸底回升也會(huì)帶動(dòng)配電設(shè)備增量。Q3國網(wǎng)第3批/第4批輸變電項(xiàng)目招標(biāo)同比均有30%左右增長，中標(biāo)15.5億/12.0億，市占率分別9.0%/9.9%、市占率第1（23年份額7.6%、市占率第1）。3）網(wǎng)外：我們預(yù)計(jì)增長快于網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)，新能源及海外貢獻(xiàn)居多，在馬來西亞、孟加拉、柬埔寨等國家中標(biāo)簽約多個(gè)項(xiàng)目。但網(wǎng)外毛利率通常低于網(wǎng)內(nèi)（海外有EPC工程也會(huì)拖累整體毛利，H1西電國際凈利潤430萬），利潤貢獻(xiàn)一般。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到西電財(cái)子公司的剝離，下調(diào)公司24-26年歸母凈利潤為11.1/18.4/22.8億元（前值為12.5/20.5/25.1億元），同比+25%/+65%/+24%，對(duì)應(yīng)PE分別為32/19/16倍，給予2025年25倍PE，目標(biāo)價(jià)9.0元，考慮到公司一次設(shè)備龍頭地位穩(wěn)固，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場拓展不及預(yù)期，原材料漲價(jià)超預(yù)期等。