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事件：公司披露2024年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入162.4億元，同比+2.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.31億元，同比-38.7%。
　　國內(nèi)水泥承壓加劇，骨料、海外水泥持續(xù)貢獻(xiàn)增量。（1）上半年公司水泥及熟料銷量2848萬噸，同比-5%，其中國內(nèi)外銷量分別為2089萬噸/760萬噸，同比分別-16%/+41%，上半年莫桑比克3000t/d熟料生產(chǎn)線按計(jì)劃推進(jìn)，并啟動(dòng)馬拉維2000t/d熟料新生產(chǎn)線等項(xiàng)目的建設(shè)，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后可新增熟料產(chǎn)能約300萬噸/年，水泥粉磨產(chǎn)能合計(jì)約270萬噸/年，公司海外布局持續(xù)拓展。（2）公司上半年分別實(shí)現(xiàn)骨料、混凝土銷售7153萬噸/1470萬方，同比分別+42%/+34%。（3）從收入貢獻(xiàn)來看，上半年國內(nèi)水泥、海外水泥、骨料、商混占比分別為31%/22%/18%/24%，同比分別-16/+7/+5/+4pct。
　　結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化下毛利率顯現(xiàn)韌性，匯兌損失致財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升。（1）上半年綜合毛利率23.7%，同比僅減少0.7pct，主要得益于高毛利的骨料和海外水泥業(yè)務(wù)收入占比提升。我們測(cè)算上半年水泥、骨料、商混單位毛利分別為63元/噸、20元/噸、31元/方，分別同比下降11元/噸、基本持平、下降7元/方。（2）從毛利貢獻(xiàn)來看，水泥&熟料、骨料、商混占比分別為47%/37%/12%，較2023年全年的占比分別-9/+9/-1pct。（3）上半年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.9%/5.6%/0.4%/2.5%，同比分別+0.5/+0.5/+0.1/+0.9pct，主要是分母端產(chǎn)品價(jià)格下降的影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升主要因發(fā)生匯兌損失1.15億元（去年同期為-0.23億元）。（4）Q2毛利率環(huán)比上升3.1pct至25.0%，預(yù)計(jì)水泥噸毛利基本平穩(wěn)，得益于高毛利的骨料繼續(xù)放量。
　　資本開支有所放緩，資產(chǎn)負(fù)債率基本保持平穩(wěn)。（1）上半年公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流17.3億元，同比-18.6%，表現(xiàn)略好于盈利端；（2）上半年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為14.4億元，同比-20.6%；（3）二季度末帶息債務(wù)余額、資產(chǎn)負(fù)債率分別為216.0億元、52.2%，環(huán)比一季度末分別-5.3億元/+0.4pct。
　　全行業(yè)虧損下行業(yè)自律改善奠定國內(nèi)水泥景氣反彈基礎(chǔ)，中長期期待政策加速供給側(cè)出清。上半年水泥行業(yè)虧損面超50%，龍頭企業(yè)引領(lǐng)推動(dòng)行業(yè)自律改善，供給側(cè)調(diào)控的力度和持續(xù)性明顯增強(qiáng)，隨著季節(jié)性需求恢復(fù)，下半年全國價(jià)格中樞有望反彈。中長期雙碳、環(huán)保政策進(jìn)一步趨嚴(yán)為供給側(cè)帶來更強(qiáng)約束，中短期產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)自律的約束有望強(qiáng)化，有利于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化和供給側(cè)的加速出清，需繼續(xù)觀察落地節(jié)奏。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：國內(nèi)水泥行業(yè)自律改善，景氣有望筑底反彈，公司一體化及綠色低碳戰(zhàn)略持續(xù)強(qiáng)化主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，海外及國內(nèi)一體化業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展，持續(xù)貢獻(xiàn)新增量?；趪鴥?nèi)水泥需求下行超預(yù)期，我們下調(diào)2024-2026年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為21.1/25.6/28.0億元（前值為25.5/32.2/35.8億元），對(duì)應(yīng)市盈率11/9/8倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)水泥需求超預(yù)期下行；非水泥+海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。