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事件：公司發(fā)布2024年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.38億元，同比上升0.93%，歸母凈利潤3.40億元，同比上升12.56%，扣非凈利潤3.31億元，同比上升11.78%。
　　利潤環(huán)比加速增長，經(jīng)營趨勢不斷向好。分季度看，24Q2實(shí)現(xiàn)營收11.00億元（同比-5.25pp，環(huán)比+5.97pp，下同）,歸母凈利潤1.89億元（+11.80pp，+24.80%），扣非凈利潤1.86億元（+13.35%，+28.20%），扣非利潤實(shí)現(xiàn)環(huán)比加速增長（24Q1同比增速9.83%），表現(xiàn)亮眼；收入端受到意大利子公司newchem階段擾動(dòng)，以及主動(dòng)縮減貿(mào)易、配送等非核心業(yè)務(wù)。上半年，利潤增速高于收入主要系：1）制劑集采風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，新品導(dǎo)入快速。2）實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)、研發(fā)、銷售三線聯(lián)動(dòng)，降本增效成果顯著。3）發(fā)揮法規(guī)市場注冊優(yōu)勢，積極開拓新市場。24H1公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流9530.91萬元（-60.75%），主要是公司銷售改革后結(jié)算方式變化，承兌匯票增加，表觀影響現(xiàn)金流。
　　分業(yè)務(wù)：制劑：集采基本出清，呼吸科、新產(chǎn)品放量超預(yù)期。2024年H1制劑收入12.15億元（同比+10.6%，下同），其中制劑自營產(chǎn)品收入11.63億元（+9%），醫(yī)藥拓展部及制劑配送收入0.52億元。分治療領(lǐng)域：1）婦科計(jì)生，收入2.33億元（-1%）。2）麻醉肌松類，收入0.63億元（+28%），主要系集采影響后恢復(fù)性增長，新品舒更葡糖鈉放量顯著。3）呼吸類，收入3.93億元（+30%）。4）皮膚科，收入1.2億元（+26%）。5）普藥制劑產(chǎn)品，銷售收入3億元（-6%），主要是地塞米松磷酸鈉注射液受第九批國家集采影響同比減少2600萬。6）其他外購代理產(chǎn)品收入0.08億元。原料藥：價(jià)格高基數(shù)下收入穩(wěn)健，newchem受下游去庫存短期承壓。2024H1年原料藥及中間體營收9.1億元（-9%），其中自營原料藥收入4.89億元（-1.2%），意大利子公司Newchem收入2.97億元（-15%），主要系下游客戶去庫存，部分國家經(jīng)濟(jì)、匯率變動(dòng)以及上游原材料價(jià)格波動(dòng)所致。仙曜貿(mào)易收入1.1億元，其他原料藥貿(mào)易0.12億元，貿(mào)易收入合計(jì)下降3700萬，系公司主動(dòng)縮減非核心業(yè)務(wù)。24H1公司醋酸甲羥孕酮無菌原料藥通過WHOPQ認(rèn)證，潑尼松龍通過日本PMDA認(rèn)證，潑尼松龍片獲得美國FDA批準(zhǔn)，為原料藥高端市場拓展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，在復(fù)雜嚴(yán)峻的市場環(huán)境為業(yè)績蓄能。
　　費(fèi)用率：毛利率、凈利率上升顯著，期間費(fèi)率基本穩(wěn)定，持續(xù)加大研發(fā)投入。2024H1、24Q2毛利率為54.84%（+3.16pp）、54.59%（+3.45pp），凈利率16.26%（+2.05pp）、17.15%（+2.61pp），毛利率的提升主要由于自營制劑產(chǎn)品占比提升，以及規(guī)范市場高毛利原料藥的逐步放量；費(fèi)用率穩(wěn)定下，盈利水平提升。費(fèi)用率：2024H1、24Q2銷售費(fèi)用率為22.83%（+1.15pp）、21.12%（+0.61pp）；管理費(fèi)用率7.43%（-0.07pp）、6.95%（-0.57pp）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.10%（-0.44pp）、-1.61%（-0.93pp）主要系本期匯兌收益增加所致；三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)29.16%（+0.42pp）、26.46%（-0.89pp）。研發(fā)投入：2024H1、24Q2研發(fā)費(fèi)用為1.25億元（+33.79%）、5645萬元（+8.42%），占收入比例5.84%（+1.44pp）、5.13%（+0.65pp），創(chuàng)新藥、復(fù)雜制劑的持續(xù)布局帶來研發(fā)投入穩(wěn)步增長。
　　盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)2024年中報(bào)，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入43.04、47.84和54.54億元（24-26年調(diào)整前46.48、53.48和62.37億元），同比增長4.38%、11.15%和14.01%；歸母凈利潤6.78、8.21和10.06億元（24-26年調(diào)整前6.84、8.45和10.40億元），同比增長20.49%、21.05%和22.47%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2024-2026年P(guān)E為17、14、11。考慮公司是甾體激素優(yōu)質(zhì)賽道原料藥制劑一體化龍頭，制劑集采風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，新產(chǎn)品放量未來可期，原料藥法規(guī)市場不斷開拓，有望邁入發(fā)展新階段，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、海外收購整合失敗風(fēng)險(xiǎn)、公開資料信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。