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目前債券產(chǎn)品的杠桿處于什么水平？目前債基杠桿水平并不高，尚處于歷史偏低分位數(shù)水平，距離基金杠桿限制上限空間較大。從債基二季報(bào)數(shù)據(jù)分析來看，目前整體債市的杠桿率中位數(shù)為115.79%，處于2015年以來的30%左右歷史分位數(shù)水平。根據(jù)資管新規(guī)相關(guān)規(guī)定，開放式公募基金總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，而目前120%左右的債基杠桿水平距離該上限尚存較大空間。從理財(cái)產(chǎn)品的情況來看，債券類資產(chǎn)仍是主要資產(chǎn)配置方向，整體杠桿率也呈現(xiàn)出下降趨勢。目前各機(jī)構(gòu)杠桿水平也處于低位，且從去年年末以來杠桿水平整體呈現(xiàn)下行趨勢。
　　債基收益從何而來？債券基礎(chǔ)資產(chǎn)收益表現(xiàn)占優(yōu)，債基收益中來源于杠桿的成分可能相對有限。我們選取久期相近的中債新綜合指數(shù)與純債基金對比來看，基金并未完全跑贏相似久期的中債指數(shù)。也就是說，中債指數(shù)所代表的不含杠桿基礎(chǔ)資產(chǎn)自身就有相對較高的收益，結(jié)合今年比較明顯的降杠桿特征來看，債基收益中來源于杠桿加成的部分可能相對有限。
　　而且從投資策略上看，今年以來較為平坦的收益率曲線也使得杠桿策略性價(jià)比相對不高。傳統(tǒng)的杠桿策略通常是利用短債長投、期限錯(cuò)配賺取收益進(jìn)行杠桿套息，例如借1年期買存單、借隔夜資金滾動(dòng)續(xù)作買存單或3年期債券等。但從今年的情況來看，套息交易策略的收益水平可能較低，而今年4月以來也出現(xiàn)了3年期國債利率與DR007資金利率倒掛的情況，這與之前的市場情況相比較為少見。反映在杠桿率水平上就是市場機(jī)構(gòu)都保持著比較低的杠桿水平，收益更多來源于拉久期的貢獻(xiàn)，或直接受益于債市利率中樞的下移。
　　但事實(shí)上，債券市場的久期并非二級投資所決定的，而是取決于一級發(fā)行市場的期限結(jié)構(gòu)。存量久期上，2020年以來整個(gè)債券市場的久期呈逐年小幅抬升的走勢，而債券市場的久期是與一級發(fā)行市場的發(fā)行期限結(jié)構(gòu)相對應(yīng)的。從發(fā)行久期來看，今年利率債發(fā)行久期整體較去年抬升0.42年至7.82年。債基久期的抬升與基礎(chǔ)資產(chǎn)供給久期的抬升相關(guān)。從基礎(chǔ)資產(chǎn)久期變動(dòng)和債基久期變動(dòng)的關(guān)系分析來看，債基久期的抬升約是資產(chǎn)久期抬升的1.6倍。
　　總結(jié)來看，今年各類債基表現(xiàn)出一定的降杠桿、拉久期現(xiàn)象，結(jié)合目前的杠桿水平我們認(rèn)為債基收益中來源于杠桿加成的部分可能相對較少。例如拉久期比較明顯的中長純債基金業(yè)績表現(xiàn)在純債基金中相對占優(yōu)，但其杠桿率水平卻處于歷史較低分位數(shù)水平，距離杠桿限制的上限還有較大空間。同時(shí)，我們也傾向于認(rèn)為債市的久期中樞的抬升并非是二級投資的拉久期行為導(dǎo)致的，而更多與一級發(fā)行或者說與基礎(chǔ)資產(chǎn)供給的久期增加相關(guān)。
　　往后看，拉久期、降杠桿可能仍然是市場投資的主線策略，期限品種上看好10Y和30Y。結(jié)合目前的債市運(yùn)行來看，大行賣債帶來了利率的快速回調(diào)，近期伴隨著偏弱的社融數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)發(fā)布，疊加大行賣債空間的相對受限，利率單邊上行的概率不大，可能短期內(nèi)回歸震蕩下行的態(tài)勢。目前從性價(jià)比上一方面我們認(rèn)為10Y期限仍然占優(yōu)，看好30Y，另一方面前期受到大行賣債影響的曲線扭曲品種可能迎來補(bǔ)漲。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：央行超預(yù)期收緊貨幣政策、理財(cái)大規(guī)模回表引發(fā)市場波動(dòng)、機(jī)構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。