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經(jīng)緯恒潤(rùn)2024年中報(bào)顯示，24H1營(yíng)收20.27億元，同比+19.43%；凈虧損3.33億，23H1凈虧損為8905.44萬(wàn)元。24Q2虧損為1.42億元，環(huán)比減虧0.5億。營(yíng)收基本符合預(yù)期，盈利略低于預(yù)期。
　　對(duì)比我們?cè)凇?024逐季度盈利潛力拆分及相關(guān)實(shí)現(xiàn)條件假設(shè)》中對(duì)今年利潤(rùn)的預(yù)期假設(shè)條件，我們發(fā)現(xiàn)：
　　 ①毛利率修復(fù)低預(yù)期。汽車電子類產(chǎn)品，因?yàn)榭蛻魞r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的壓力，24H1毛利率僅為19.32%，拖累整體毛利率保持在22.56%水平，低于此前預(yù)期25%+的假設(shè)。因此這一變化直接導(dǎo)致我們對(duì)其今年實(shí)現(xiàn)扭虧的判斷延后，以及下修全年及明年的盈利預(yù)期。
　　 ②研發(fā)控費(fèi)略超預(yù)期。上半年研發(fā)人數(shù)為3344人，去年底為3427人，人員控制效果初顯。24Q2總體研發(fā)費(fèi)用2.47億，略略低于我們假設(shè)的2.53億。但研發(fā)人員平均薪酬從18.23萬(wàn)元（23H1）增加至19.49萬(wàn)元（24H1）；以及24H2應(yīng)屆生入職的關(guān)系，全年研發(fā)費(fèi)用控制的壓力仍然較大，這也直接決定全年利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的時(shí)間點(diǎn)。
　　但公司仍然是國(guó)內(nèi)稀缺的全能型汽車電子公司，產(chǎn)品布局和業(yè)務(wù)范圍均十分廣泛。緊跟行業(yè)技術(shù)更新趨勢(shì)并增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，公司持續(xù)在智能駕駛、車身域控、新能源和動(dòng)力、底盤域控、自研工具、L4業(yè)務(wù)等關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域發(fā)力。同時(shí)積極開拓國(guó)際市場(chǎng)，持續(xù)獲得多個(gè)OEM/Tier1產(chǎn)品定點(diǎn)，如：Stellantis、Scania、Navistar、舍弗勒、BorgWarner、Magna及HI-LEX等。為適應(yīng)國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)揮不同地域優(yōu)勢(shì)和更好地整合供應(yīng)鏈體系，公司在馬來(lái)西亞的工廠已經(jīng)建成投產(chǎn)并持續(xù)提升出貨量。同時(shí)，公司的電子產(chǎn)品也配套了國(guó)內(nèi)客戶的多個(gè)出口車型，滿足多個(gè)國(guó)家的法規(guī)要求，具備面向全球客戶供貨的能力。
　　公司此前產(chǎn)品化能力屢受質(zhì)疑，研發(fā)投入效率不高是主要不足之一。但相信隨著產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步；頭部客戶，海外市場(chǎng)占比持續(xù)提升；規(guī)模效應(yīng)等，將有效提高毛利率?？紤]到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力；以及持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入的慣性。我們小幅下調(diào)公司24-26年?duì)I收預(yù)測(cè)由61/78/94億元至56/72/86億元，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)由0.3/3.2/6.2億元至-1.2/1.3/3.0億元，對(duì)應(yīng)25-26年P(guān)E為57/24倍。德賽西威作為行業(yè)智能化核心標(biāo)的，當(dāng)前PS為2.1x，而在股價(jià)低估市場(chǎng)仍然給與1.7x PS，公司目前PS為1.47x，具備一定安全墊?？紤]到公司是小米智能化重要供應(yīng)商，智能化賽道有特斯拉AI day催化，低空經(jīng)濟(jì)也有研發(fā)服務(wù)配套，后續(xù)催化劑眾多，25年后利潤(rùn)拐點(diǎn)也具備較強(qiáng)業(yè)績(jī)釋放潛力，因此僅下調(diào)評(píng)級(jí)至中性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求釋放不及預(yù)期，季度間收入確認(rèn)節(jié)奏偏差，供應(yīng)鏈成本轉(zhuǎn)移效果不佳，新客戶拓展低預(yù)期。公司于9/3日公告《關(guān)于北京經(jīng)緯恒潤(rùn)科技股份有限公司關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的監(jiān)管工作函》函件，但未公告函件具體內(nèi)容，在此特別提示。