>> 華安證券-轉(zhuǎn)債策略精研(八)，低估值+高YTM策略：債性與股性的綜合-240903
| 上傳日期： |
2024/9/3 |
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pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,胡倩倩 |
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當(dāng)前市場(chǎng)情況如何？
權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行，7月現(xiàn)轉(zhuǎn)債債底失效現(xiàn)象。24年初至今權(quán)益與轉(zhuǎn)債均震蕩下行，呈“N”型走勢(shì)。2024年初利好政策下權(quán)益市場(chǎng)短暫修復(fù)，5月重下調(diào)。7月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌2.54%，相對(duì)于權(quán)益指數(shù)顯著超跌。8月中證轉(zhuǎn)債（-3.35%）、同花順滬深全A指數(shù)（-5.45%）、中證指數(shù)(-3.94%)均收跌。
股性方面，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值大幅壓縮，隱波差持續(xù)下行至歷史極值水平。截至8月30日，隱波差已跌至-30.18%，近2021年水平，同時(shí)，24年轉(zhuǎn)債平底溢價(jià)率在-20%以下區(qū)間波動(dòng)，表明轉(zhuǎn)債更多地定價(jià)于債性，整體期權(quán)價(jià)值已壓縮至階段性底部，存在反彈修復(fù)的空間。
債性方面，24年以來(lái)大量轉(zhuǎn)債跌破債底。特別是6月下旬信用評(píng)級(jí)調(diào)整，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，純債溢價(jià)率小于0%的轉(zhuǎn)債占比大幅上升，悲觀定價(jià)擴(kuò)散，大量轉(zhuǎn)債債性估值壓縮，截至8月23日達(dá)峰值53.04%，后回落至8月30日40.85%，信用風(fēng)險(xiǎn)或已逐步接近充分定價(jià)。
綜合來(lái)看，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)處于階段性底部。投資者可以從股性和債性兩個(gè)角度進(jìn)行布局：一方面，選擇低隱波差的轉(zhuǎn)債，博弈期權(quán)估值修復(fù)；另一方面，選擇高到期收益率的優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債，在提防信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將其作為信用債的替代選項(xiàng)進(jìn)行防御性投資。
低估值策略表現(xiàn)如何？
?、俨呗詷?gòu)建
本文隱波差為轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股歷史250個(gè)交易日的年化波動(dòng)率，選取樣本券中隱含波動(dòng)率最低前20%的轉(zhuǎn)債作為低估值策略轉(zhuǎn)債。選取2021年至今為回測(cè)時(shí)間區(qū)間，每半年輪動(dòng)更新，在每期的第一個(gè)交易日根據(jù)策略買入。此外，剔除：1）發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)低于AA-；2）正股ST、ST；3）余額小于2億；4）剩余期限小于6個(gè)月；5）隱含波動(dòng)率小于0.1%；6）上市不足10日的轉(zhuǎn)債。
?、谑袌?chǎng)表現(xiàn)
21年至今，低估值策略相較中證轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)出超漲和超跌特性，其最大回撤和年化波動(dòng)率接近權(quán)益指數(shù)，股性較強(qiáng)。低估值策略在權(quán)益市場(chǎng)上漲時(shí)超漲率為65.22%，而在權(quán)益市場(chǎng)下跌時(shí)超跌率為71.43%，累計(jì)收益率為0.52%高于中證轉(zhuǎn)債（-0.12%）和權(quán)益指數(shù)（-26.76%），最大回撤35.68%高于中證轉(zhuǎn)債最大回撤18.60%且與權(quán)益指數(shù)最大回撤35.68%接近，年化波動(dòng)率15.43%，高低估值策略適配于回暖、上漲的市場(chǎng)，側(cè)重進(jìn)攻性和高收益潛力；高YTM策略適配于震蕩、下行市場(chǎng)，側(cè)重防御性與穩(wěn)健性。具體地，低估值策略的最大回撤35.62%和月漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差4.45%與權(quán)益指數(shù)相近，相關(guān)系數(shù)0.64；高YTM策略的最大回撤18.97%和月度漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差2.84%與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)接近，相關(guān)系數(shù)0.88。21年隱波差歷史低位疊加權(quán)益強(qiáng)勢(shì)，低估值策略最高累計(jì)收益率達(dá)36.14%，超中證轉(zhuǎn)債11.54%。22年初權(quán)益下行，高YTM策略追平低估值策略。22-24年震蕩下行，高YTM策略優(yōu)于低估值策略。24年上半年，央行匯金增持疊加降息與資金流入，市場(chǎng)短暫回暖，兩策略均表現(xiàn)良好，6月后信用風(fēng)險(xiǎn)和后市弱預(yù)期，累計(jì)收益回落。本文認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步定價(jià)，隱波差的筑底或提供類似超跌反彈的投資機(jī)會(huì)。
高YTM策略表現(xiàn)如何？
?、俨呗詷?gòu)建
本文將純債到期收益率大于0%的轉(zhuǎn)債定義為高YTM轉(zhuǎn)債。21年至今為回測(cè)時(shí)間區(qū)間，每半年輪動(dòng)更新，在每期的第一個(gè)交易日根據(jù)策略買入。此外，剔除：1）發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)低于AA-；2）正股ST、ST；3）余額小于2億；4）剩余期限小于6個(gè)月；5）隱含波動(dòng)率小于0.1%；6）上市不足10日的轉(zhuǎn)債。
?、谑袌?chǎng)表現(xiàn)
21年至今，高YTM策略相比中證轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)出少漲抗跌的態(tài)勢(shì)，其最大回撤與年化波動(dòng)率接近中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，債性較強(qiáng)。高YTM策略在權(quán)益市場(chǎng)上漲時(shí)超漲率為較低的52.17%，而在權(quán)益市場(chǎng)下跌時(shí)抗跌率為76.19%，累計(jì)收益率為14.19%高于中證轉(zhuǎn)債（-0.12%）和權(quán)益指數(shù)(-26.76%)，最大回撤18.97%低于權(quán)益指數(shù)最大回撤35.68%且與中證轉(zhuǎn)債最大回撤18.60%接近，年化波動(dòng)率9.83%低于權(quán)益指數(shù)的年化波動(dòng)率16.77%且與中證轉(zhuǎn)債的年化波動(dòng)率8.21%接近。
分權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，高YTM策略防御性較強(qiáng)；權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)為正時(shí)表現(xiàn)較為平穩(wěn)，權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)為負(fù)時(shí)也可相比中證轉(zhuǎn)債獲得超額收益，防御效能優(yōu)異。在權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)為正的21H1、21H2、23H1別獲得1.24%、6.22%和1.31%的超額收益率。在權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)為負(fù)時(shí)的22H1、22H2和23H2分別獲得超額收益率分別為5.33%、3.46%、1.85%，24H1時(shí)雖相比中證轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)超額虧損3.69%，但其收益跌幅-3.76%相較滬深A(yù)股-7.80%更加溫和，防御性短暫失效或源于24H1信用風(fēng)險(xiǎn)，但呈消減趨勢(shì)。
低估值策略和高YTM策略對(duì)比結(jié)果如何？
低估值策略適配于回暖、上漲的市場(chǎng)，側(cè)重進(jìn)攻性和高收益潛力；高YTM策略適配于震蕩、下行市場(chǎng)，側(cè)重防御性與穩(wěn)健性。具體地，低估值策略的最大回撤35.62%和月漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差4.45%與權(quán)益指數(shù)相近，相關(guān)系數(shù)0.64；高YTM策略的最大回撤18.97%和月度漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差2.84%與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)接近，相關(guān)系數(shù)0.88。21年隱波差歷史低位疊加權(quán)益強(qiáng)勢(shì)，低估值策略最高累計(jì)收益率達(dá)36.14%，超中證轉(zhuǎn)債11.54%。22年初權(quán)益下行，高YTM策略追平低估值策略。
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