>> 華安證券-固收周報：短期調(diào)整過后，信用債該怎么買？-240829
| 上傳日期： |
2024/8/30 |
大小： |
1376KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
如何看待近期信用債市場的震蕩？
8月下旬以來，信用債市場迎來持續(xù)調(diào)整，并且其走勢與利率債出現(xiàn)背離現(xiàn)象。以3年期AA等級城投債與國開債為例，相較于8月16日，國開債收益率從1.91%下行至1.88%，而城投債則從2.19%上行至2.34%，信用利差也從28.3bp擴大至45.8bp。相較于年內(nèi)前幾次回調(diào)時的市場表現(xiàn)，這也是第一次出現(xiàn)二者走勢的背離，而導(dǎo)致背離的原因是多方面的，具體我們認為可能包括以下幾點：
1）信用債收益率長期處于下行區(qū)間，性價比持續(xù)降低。仍以3年期AA城投債為例，今年以來，城投債收益率從年初的3.02%下探到8月初最低的2.08%，累計下行94bp，早已觸及歷史極低水平，從均值回歸的角度來看回調(diào)的風險較高，利差保護不足，性價比持續(xù)降低，市場也僅在慣性思維下繼續(xù)參與信用債。
2）成交活躍度階段性新低，監(jiān)管因素放大流動性缺陷。步入8月以來，在監(jiān)管因素的影響下，債市整體成交活躍度偏低，而信用債表現(xiàn)則更為明顯，截至8月25日統(tǒng)計當月日均換手率僅有0.32%，剔除季節(jié)性因素外創(chuàng)下近兩年以來的新低，信用債市場缺乏有效的交易對手，因而需要付出更大的摩擦成本以完成交易。
3）信用債貢獻不足，非銀負債端缺乏穩(wěn)定。債券投資收益可分為票息收益與資本利得兩方面，此前信用債票息收益雖持續(xù)壓縮，但由于債券價格上漲，帶來的資本利得仍能夠貢獻較為理想的收益。然而隨著債券市場整體回調(diào)，資本利得貢獻轉(zhuǎn)負，由此導(dǎo)致信用債投資的收益貢獻相對不足，對于部分非銀機構(gòu)負債端的穩(wěn)定性或帶來考驗。
4）前次贖回潮經(jīng)歷深銘肺腑，避險情緒催生賣盤增多。無論是低收益率帶來較低的性價比，還是缺乏對手盤抬升交易成本，亦或是非銀負債端的不穩(wěn)定性，都是導(dǎo)致贖回潮負反饋出現(xiàn)的潛在因素，因此在避險情緒下信用債賣盤持續(xù)增加，最終出現(xiàn)信用債與利率債走勢的背離，利率債橫盤震蕩而信用債收益率抬升。
短期調(diào)整過后，信用債該怎么買？
當前市場較關(guān)注是本次信用債波動是否會引發(fā)債券市場的負反饋。具體而言，8月27日信用債市場出現(xiàn)大幅回調(diào)，3年期AA城投債單日上行約5.2bp，連帶利率債（3Y國開）單日上行2.5bp，在央行連續(xù)兩日大額凈投放的背景下，贖回壓力可見一般，但28日債市明顯企穩(wěn)，利率與信用雙雙回暖，流動性呵護下贖回壓力明顯改善。除此以外，從銀行理財持倉結(jié)構(gòu)來看，截至2024年6月末，債券資產(chǎn)占比43.8%，較2023年末小幅下降1.5個百分點，較2022年末大幅減少6.6個百分點，而現(xiàn)金及銀行存款占比25.3%，較2022年末大幅提升7.8個百分點。因此整體來看，本輪贖回潮力度較2022年仍有相當?shù)木嚯x，同時當前銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置特征較彼時亦有明顯改善，這決定了其在面對債市調(diào)整時有更為良好的抵御風險能力，降低負反饋事件出現(xiàn)的概率。
短期來看票息資產(chǎn)荒格局并未發(fā)生根本性改變。當前債券市場中票息資產(chǎn)的供給仍略顯不足，從發(fā)行票面與到期估值來看，當前信用債平均發(fā)行票面已從年初的3.28%壓縮至前一周的2.25%，相較于到期債券的估值差也從33.8bp壓縮至14.0bp，這意味這整個債券市場的收益率水平仍在持續(xù)降低。與此同時，以認購倍數(shù)來看，截至8月25日，當月城投債加權(quán)平均認購倍數(shù)錄得約3.37倍，雖有回落但整體上仍處于較高水平。綜合來看當前債券市場中票息資產(chǎn)的供給仍在減少，而市場對于此類資產(chǎn)的需求也維持較高水平，短期內(nèi)雖有震蕩但需求仍在，這也是對債市的主要支撐。
后續(xù)來看，我們認為債市短期內(nèi)或繼續(xù)維持震蕩，短期內(nèi)信用債在避險情緒或有進一步上行的可能，但大幅回調(diào)的概率不大，債市抵御風險的能力在提升。中長期來看，票息資產(chǎn)供給不足仍是資產(chǎn)荒行情的主導(dǎo)因素，回調(diào)之后帶來的性價比回升機會可以重點把握。策略方面，盡管我們認為信用債大幅回調(diào)的可能性不高，但限于無風險收益率的橫盤，資本利得在信用債投資中的貢獻或也將明顯降低，因此仍建議采取票息策略，期限方面以3到5年期左右為主，等級方面可放寬至隱含AA(2)甚至是AA-等級，以此來獲得更為豐厚的靜態(tài)收益。
風險提示：信用債違約風險。
|
|
