>> 信達(dá)證券-9月流動(dòng)性展望：9月需要降準(zhǔn)嗎？-240904
| 上傳日期： |
2024/9/5 |
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來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
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作者： |
李一爽 |
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根據(jù)央行7月資產(chǎn)負(fù)債表，7月末超儲(chǔ)率環(huán)比下降0.2pct至1.3%，略低于我們此前預(yù)期的1.4%，但仍處于近年同期的中性水平。央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)在6月相較于央行的常規(guī)操作以及其他存款性公司對(duì)央行負(fù)債意外上升近萬(wàn)億后，7月又下降了超過(guò)8000億元?？紤]央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)的上升確實(shí)驅(qū)動(dòng)了6月超儲(chǔ)率的上升，央行資產(chǎn)負(fù)債表的邏輯自洽，我們?cè)谇捌趫?bào)告中提出二者的差異可能是央行有部分短期應(yīng)收、預(yù)付的雜項(xiàng)在其他存款性公司的負(fù)債端被計(jì)為其他負(fù)債，影響一般是暫時(shí)性的，后續(xù)會(huì)反向回歸，因此7月的變化與我們的預(yù)期基本一致，但降幅略高，這也意味著6月的萬(wàn)億額外投放已基本消退。此外，7月現(xiàn)金漏出規(guī)模達(dá)到1064億元，高于我們的預(yù)期，而信貸投放較預(yù)期更弱，繳準(zhǔn)規(guī)模降幅偏高，政府存款和外匯占款與我們的預(yù)期基本相符。
盡管8月廣義財(cái)政赤字規(guī)模高于往年同期，但政府凈供給規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，我們預(yù)計(jì)政府存款將上升約2400億，而往年同期以下降為主，這將對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定拖累；8月繳準(zhǔn)規(guī)模季節(jié)性增加，或?qū)⒒鼗\資金約1500億元；而外匯占款、貨幣發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響預(yù)計(jì)有限；公開(kāi)市場(chǎng)方面，8月央行凈投放391億元逆回購(gòu)，MLF縮量續(xù)作1010億元，PSL凈歸還778億元，但央行通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)凈投放流動(dòng)性1000億元。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)8月超儲(chǔ)率環(huán)比下降0.2pct至1.1%，與往年同期均值大致持平。
8月資金面波動(dòng)加大，這一方面是由于在7月臨時(shí)回購(gòu)工具推出后，大行凈融出更加反映外生因素的影響；另一方面，6月后非銀機(jī)構(gòu)的杠桿率有所抬升，相當(dāng)于供給對(duì)于外生變化更加敏感，但需求又更加剛性。資金面的新特征也使得超儲(chǔ)與資金利率的關(guān)系在長(zhǎng)期弱化后出現(xiàn)了回歸。
8月超儲(chǔ)率的下降與逆回購(gòu)規(guī)模的抬升，使部分投資者擔(dān)心剔除逆回購(gòu)之后的核心超儲(chǔ)過(guò)低可能給資金面帶來(lái)不確定性。但8月末逆回購(gòu)大規(guī)模投放后資金面明顯轉(zhuǎn)松，似乎不能支持這種觀點(diǎn)。我們測(cè)算的周度超儲(chǔ)與核心超儲(chǔ)同資金利率的關(guān)系也并未顯示出太大差異。即便OMO投放不能緩解銀行的負(fù)債壓力，但從邏輯上看，如果OMO投放規(guī)模足夠大，至少能夠使DR007回歸政策利率附近，因此8月DR007階段性的上升反映可能是OMO的投放量不夠而非OMO這種工具的局限性。盡管7月OMO調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)后，但8月特定階段在DR007持續(xù)高于OMO利率時(shí)，OMO仍在凈回籠，這也顯示了OMO仍與SLF等工具不同，央行未必會(huì)全額滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。
與2023年不同，今年以來(lái)央行增大OMO投放時(shí)資金面一般都會(huì)轉(zhuǎn)松。這可能是由于2023年資金面的顯著調(diào)整都伴隨著大行凈融出的顯著變化，而這背后都反映了央行政策態(tài)度的變化，OMO的投放或是為了使這一過(guò)程平滑；而今年尤其在7月后大行融出更多反映外生擾動(dòng)，但央行政策取向未變，OMO的投放主要是為了對(duì)沖外生擾動(dòng)，因此投放后反而會(huì)使資金轉(zhuǎn)松。而8月OMO余額的階段性上升可能還是為了補(bǔ)充政府債繳款帶來(lái)的資金漏出，但如果后續(xù)財(cái)政支出維持正常進(jìn)度也有望使流動(dòng)性得到補(bǔ)充。8月末OMO大幅凈回籠下資金面仍然維持平穩(wěn)，可能也是月末財(cái)政投放的影響，因此對(duì)OMO存量規(guī)模的抬升無(wú)需過(guò)度關(guān)注。
今年以來(lái)，央行對(duì)于DR007偏離OMO的容忍區(qū)間從過(guò)去的5BP以?xún)?nèi)上升到了5-10BP，這可能也反映了央行為防止長(zhǎng)端利率過(guò)快下行不愿使流動(dòng)性過(guò)度放松。但當(dāng)DR007超過(guò)OMO利率10BP以上時(shí)，央行也會(huì)加大投放。這樣的特征在8月仍在持續(xù)，顯示1.75%-1.8%可能是目前央行對(duì)DR007的合意水平。盡管非銀需求回升，趴賬利率并未明顯下降，使得資金分層略有擴(kuò)大，可能反映了禁止手工補(bǔ)息后資金冗余逐步消退，但分層相較Q2前仍不明顯。
盡管MLF的政策利率色彩淡化，但可能顧及其利率調(diào)降對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債預(yù)期的影響，8月MLF利率并未繼續(xù)調(diào)降，在存單與MLF利差偏高的狀態(tài)下，銀行需求不足使MLF縮量約1000億。但央行8月對(duì)國(guó)債買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)釋放1000億流動(dòng)性，顯示“國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”業(yè)務(wù)正式成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的重要手段，但考慮大量?jī)糍I(mǎi)入國(guó)債對(duì)利率下行預(yù)期的引導(dǎo)作用，后續(xù)操作規(guī)模仍需觀察。此外，由于月中資金面波動(dòng)加大，在預(yù)期不穩(wěn)的狀態(tài)下8月各類(lèi)機(jī)構(gòu)跨月進(jìn)度普遍較快。
展望9月，盡管專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速或帶動(dòng)政府債凈融資規(guī)模相對(duì)往年同期偏高，但9月為財(cái)政支出大月，財(cái)政支出加速也有可能導(dǎo)致廣義財(cái)政赤字規(guī)模明顯高于往年同期，我們預(yù)計(jì)9月政府存款或環(huán)比下降約8800億，降幅高于季節(jié)性水平，成為資金面的主要支撐因素；9月銀行繳準(zhǔn)規(guī)模以及貨幣發(fā)行季節(jié)性增加，或?qū)⒒鼗\資金約4200億元；而外匯占款對(duì)流動(dòng)性的影響預(yù)計(jì)仍然有限。公開(kāi)市場(chǎng)方面，我們預(yù)計(jì)MLF繼續(xù)小幅縮量續(xù)作，但這一部分仍有可能通過(guò)央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債釋放的流動(dòng)性得到補(bǔ)充，逆回購(gòu)凈投放約為7000億，PSL凈歸還約500億元。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)9月超儲(chǔ)率環(huán)比上升0.4pct至1.5%，仍處于季末月份的中性水平，較去年同期偏高0.1pct。
盡管降準(zhǔn)預(yù)期升溫，但由于4月以來(lái)M2的快速下滑，繳準(zhǔn)帶來(lái)的長(zhǎng)期流動(dòng)性漏出大幅走低，2月降準(zhǔn)釋放的萬(wàn)億資金足以覆蓋，從
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