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公司事件：國(guó)藥一致發(fā)布2024年中期業(yè)績(jī)公告，24H1實(shí)現(xiàn)收入377.9億元（同比-1.6%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.4億元（同比-10.5%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7.1億元（同比-10.5%）；單Q2季度實(shí)現(xiàn)收入187億元（同比-5.1%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.5億元（同比-24.2%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.4億元（同比-22.9%）。
　　分銷業(yè)務(wù)收入相對(duì)穩(wěn)健，利潤(rùn)略有下滑。24H1分銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收270.8億元，同比增長(zhǎng)2.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.2億元，同比下滑1.5%，收入增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健，利潤(rùn)下滑的主要原因?yàn)槭芙?jīng)營(yíng)環(huán)境影響，應(yīng)收回款延遲，導(dǎo)致資金占用規(guī)模上升，相應(yīng)的資金成本增加。其中國(guó)控廣州實(shí)現(xiàn)收入211億元（同比+2.6%），凈利潤(rùn)3.8億元（同比-1.7%），國(guó)控廣西實(shí)現(xiàn)收入40.6億元（同比-0.4%），凈利潤(rùn)0.8億元（同比-5.4%）。
　　零售業(yè)務(wù)承壓，開店節(jié)奏穩(wěn)健。受門診統(tǒng)籌等行業(yè)政策變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及企業(yè)發(fā)展階段調(diào)整等因素影響，24H1零售板塊（即“國(guó)大藥房”）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收112.0億元，同比下降9.3%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-0.14億元，同比下降104.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.17億元，同比下降107.5%。截至2024年6月30日，國(guó)大藥房擁有10702家門店，24H1凈增186家，開店節(jié)奏穩(wěn)健。
　　費(fèi)用控制良好，毛利率有所下降。24H1公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.0%/1.3%/0.3%，與去年同期相比+0.2/+0.0/+0.1 pct。毛利率為11.0%（與去年同期水平相比-0.6 pct），其中醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率為5.7%（與去年同期水平相比+0.1 pct），醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)毛利率為22.7%（與去年同期水平相比-2.1 pct），其中零售業(yè)務(wù)毛利率同比下滑主要是由于受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、降價(jià)促銷、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中DTP品種及藥品品種占比較大、DTP品種增長(zhǎng)較快等多個(gè)因素影響。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為17.8億元、20.1億元、22.8億元，增速分別為11%/13.1%/13.8%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為8X、7X、6X。公司為全國(guó)領(lǐng)先的分銷及零售平臺(tái)，分銷業(yè)務(wù)通過(guò)深耕優(yōu)勢(shì)區(qū)域有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，零售業(yè)務(wù)盈利能力改善潛力大，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)大藥房利潤(rùn)率改善不及預(yù)期；集采降價(jià)超預(yù)期。