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報告摘要：
　　在《PB-ROE投資方法論》中，我們主要探討的是PB-ROE選股策略。本篇報告，我們聚焦于PB-ROE估值定價方式與國際比較。
　　A股估值定價方式分為兩種：（1）一類是可用DCF定價的核心資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的特點是有可持續(xù)增長能力；在可持續(xù)增長假設下，ROE決定了增速率的天花板；（2）另一類是“炒業(yè)績”的景氣資產(chǎn)，對于這類資產(chǎn)，不能采用DCF定價，更多是【炒業(yè)績】的邏輯。
　　PB-ROE估值方法在A股的應用要點。
　?。?）哪些行業(yè)或資產(chǎn)有穩(wěn)定的PB-ROE中樞。近些年ROE和PB估值相對穩(wěn)定的行業(yè)有：家電、食品飲料、水電、高速公路、出版、運營商、港口、鐵路等；部分板塊也出現(xiàn)了估值隨ROE修復的過程，比如煤炭、有色，以及細分行業(yè)中的出版、運營商、燃氣等。
　　（2）穩(wěn)定類資產(chǎn)如何進行估值。穩(wěn)定類資產(chǎn)則適用于可持續(xù)增長假設之下的PB-ROE估值模型。在模型中，典型穩(wěn)定類行業(yè)PB-ROE的真實水平，與理論值有較好的匹配度。
　?。?）估值的利率敏感性及其隱含的邏輯。隨著貼現(xiàn)率下臺階，在盈利預期不變的情況下，資產(chǎn)估值理論上會抬升。A股穩(wěn)定類行業(yè)如電信、公用事業(yè)、必選、可選等，目前估值對應的貼現(xiàn)率在7%左右。
　　PB-ROE估值方法的海外經(jīng)驗以及如何借鑒。
　?。?）海外ROE定價有何經(jīng)驗？從海外穩(wěn)態(tài)的ROE與PB來看，可以梳理出一些對應關系：ROE位于16%-20%，對應PB2.5-4.0倍（美股市場為主）；ROE位于10%-14%，對應PB 1.5-2.5倍（英法德市場為主）；ROE位于6%-8%，對應PB1.0-1.5倍（日韓市場為主）。
　?。?）有幾點值得注意：第一，市場的估值中樞會隨著宏觀環(huán)境（增速與利率）的變化而變化；第二，行業(yè)的估值中樞也會隨著各時代的產(chǎn)業(yè)變遷和所處成長階段的不同而變化；第三，必要回報率的變化也會影響估值中樞的遷移，比如日本行業(yè)長期估值定價中樞對應5%-6%貼現(xiàn)率，而美股對應8%-9%貼現(xiàn)率，A股當前對應7%左右貼現(xiàn)率。
　　（3）7-8%的ROE，該給多少PB？以日本經(jīng)驗看，在無風險利率水平極低的情形下，非金融資產(chǎn)7%-8%的ROE對應的PB中樞大概在1.2-1.8倍之間；若貼現(xiàn)率水平較高，則理論估值可能需要下移；若成長性較強如科技、醫(yī)藥等行業(yè)，則理論估值會上移。
　　應用：以典型的紅利類資產(chǎn)為例。整體上看，目前A股多數(shù)紅利資產(chǎn)估值大概位于6%-7%的貼現(xiàn)率假設之下的理論水平，整體估值水平不算便宜，但也并未出現(xiàn)明顯的泡沫化情形。
　　風險提示：地緣沖突加劇，增長不及預期，模型有效性減弱等。