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核心觀點(diǎn)
　　24H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收205.24億元/+6.1%，歸母凈利潤(rùn)17.58億元/+40.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)18.17億元/+49.2%。單季度看，24Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.39億元/+8.4%，歸母凈利潤(rùn)8.02億元/+16.9%，扣非歸母凈利潤(rùn)8.65億元/+30.0%。24H1公司漿紙產(chǎn)量約580萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20%，系去年新增產(chǎn)能爬坡釋放。盈利端，24Q2毛利率為17.16%/+1.03pct，環(huán)比-0.84pct；凈利率為7.79%/+0.57pct，環(huán)比-1.62pct，盈利能力環(huán)比略有回落，主要系Q2紙價(jià)平穩(wěn)，而原材料木漿成本逐步抬升，同時(shí)公司南寧廠(chǎng)區(qū)固定資產(chǎn)清理形成損失8400萬(wàn)元，影響歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)。
　　事件
　　公司發(fā)布2024年半年報(bào)。24H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收205.24億元/+6.1%，歸母凈利潤(rùn)17.58億元/+40.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)18.17億元/+49.2%；經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流30.26億元/-25.6%；基本EPS為0.63元/股，同比+40%；ROE加權(quán)為6.54%/+1.29pct，資產(chǎn)負(fù)債率46.79%，較年初下降1.47pct。
　　單季度看，24Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.39億元/+8.4%，歸母凈利潤(rùn)8.02億元/+16.9%，扣非歸母凈利潤(rùn)8.65億元/+30.0%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　上半年漿紙產(chǎn)量增長(zhǎng)20%，Q2盈利能力環(huán)比回落。24H1公司漿紙產(chǎn)量約580萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20%，主要系去年新增產(chǎn)能爬坡釋放。24H1公司毛利率15.57%/+2.77pct；凈利率8.60%/+2.10pct。單季度看，24Q2毛利率為17.16%/+1.03pct，環(huán)比-0.84pct；凈利率為7.79%/+0.57pct，環(huán)比-1.62pct。主要系Q2紙價(jià)平穩(wěn)，而原材料木漿成本逐步抬升，盈利能力環(huán)比略有回落。上半年非經(jīng)常性損益主要系南寧基地固定資產(chǎn)清理形成損失8400萬(wàn)元。
　　以南寧基地為建設(shè)重心，漿紙一體化持續(xù)推進(jìn)。截至23年末，公司合并紙、漿總產(chǎn)能已超過(guò)1200萬(wàn)噸，目前在建項(xiàng)目如下：①南寧二期：上半年啟動(dòng)，包括年產(chǎn)40萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)線(xiàn)、年產(chǎn)35萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線(xiàn)、年產(chǎn)15萬(wàn)噸機(jī)械木漿生產(chǎn)線(xiàn)。②南寧30萬(wàn)噸生活用紙項(xiàng)目一期進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)4條生活用紙產(chǎn)線(xiàn)24Q3投產(chǎn)（合計(jì)15萬(wàn)噸）。③山東顏店3.7萬(wàn)噸特種紙和14萬(wàn)噸特種紙二期開(kāi)工建設(shè)。④南寧一期：120萬(wàn)噸高檔箱板紙項(xiàng)目推進(jìn)中，預(yù)計(jì)25Q4陸續(xù)投產(chǎn)。
　　漿：溶解漿需求景氣，毛利率同比提升，化學(xué)漿、化機(jī)漿以自用為主，外售部分表現(xiàn)平穩(wěn)。1）溶解漿：24H1溶解漿實(shí)現(xiàn)收入17.73億元/-7.1%，毛利率20.96%/+4.73pct。上半年溶解漿需求景氣，售價(jià)穩(wěn)步向上，盈利能力較優(yōu)。下游紡織服裝需求旺季將至，截至7月15日，溶解漿內(nèi)盤(pán)價(jià)7700元/噸，較年初已提價(jià)300元/噸。2）化學(xué)漿：24H1化學(xué)漿實(shí)現(xiàn)收入7.90億元/-24.7%，毛利率19.02%/-1.52pct。3）化機(jī)漿：24H1化機(jī)漿實(shí)現(xiàn)收入8.29億元/-13.3%，毛利率23.21%/+1.30pct。公司化學(xué)漿、化機(jī)漿除自用外主要供給集團(tuán)卡紙使用，價(jià)格、盈利均相對(duì)穩(wěn)定。巴西Suzano的255萬(wàn)噸闊葉漿，以及國(guó)內(nèi)聯(lián)盛120萬(wàn)噸闊葉漿、玖龍110萬(wàn)噸闊葉漿、仙鶴40萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)線(xiàn)等預(yù)計(jì)在24Q3陸續(xù)投產(chǎn)，截至8月30日，闊葉漿、針葉漿外盤(pán)價(jià)（Arauco）分別為580、765美元/噸，內(nèi)盤(pán)價(jià)分別為4800、6224元/噸，較5月中旬高點(diǎn)下跌17.3%、3.7%。
　　紙：涂布類(lèi)文化紙需求較好，箱板紙總體平穩(wěn)。1）文化紙：24H1非涂布文化用紙實(shí)現(xiàn)收入70.17億元/+7.3%，毛利率17.99%/+2.35pct；銅版紙實(shí)現(xiàn)收入21.20億元/+34.3%，毛利率17.89%/+5.72pct。上半年部分箱板紙產(chǎn)線(xiàn)轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙貢獻(xiàn)增量，尤其是涂布品類(lèi)表現(xiàn)較好，銷(xiāo)量增長(zhǎng)、盈利改善。展望下半年，漿價(jià)下行對(duì)紙價(jià)形成壓力，預(yù)計(jì)9-11月招投標(biāo)旺季或有所好轉(zhuǎn)。2）箱板紙：24H1牛皮箱板紙實(shí)現(xiàn)收入52.02億元/+14.1%，毛利率14.57%/+2.41pct。上半年箱板紙盈利總體平穩(wěn)，南寧基地持續(xù)爬坡、老撾基地受美廢成本提升盈利能力略有下滑。箱板瓦楞紙需求與消費(fèi)相關(guān)，下半年節(jié)假日等消費(fèi)有望促進(jìn)箱板瓦楞紙需求改善。3）其他紙：淋膜原紙實(shí)現(xiàn)收入4.44億元/-35.9%，毛利率14.78%/+7.40pct；生活用紙實(shí)現(xiàn)收入10.40億元/+15.4%，毛利率14.44%/+3.42pct。淋膜原紙盈利改善，系差異化新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)卓有成效，生活用紙木漿原料以自給為主，盈利能力平穩(wěn)，產(chǎn)能釋放帶來(lái)收入增加。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)太陽(yáng)紙業(yè)2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為421.72、456.20、507.85億元，同比增長(zhǎng)6.6%、8.2%、11.3%；歸母凈利潤(rùn)分別為32.5、35.9、40.6億元，同比增長(zhǎng)5.4%、10.4%、13.1%；對(duì)應(yīng)P/E為10.3x、9.3x、8.2x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，公司作為國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)頭部企業(yè)，文化紙、箱板紙、紙漿產(chǎn)能市占率高，下游主要為消費(fèi)包裝、印刷等行業(yè)，下游需求偏弱將對(duì)收入和盈利產(chǎn)生不利影響；漿價(jià)波動(dòng)超預(yù)期，公司木漿原材料占成本比重50%-60%，國(guó)際木漿新產(chǎn)能持續(xù)投放，若供給沖擊下，漿價(jià)大幅回調(diào)，或?qū)?duì)公司漿產(chǎn)品盈利產(chǎn)生不利影響，同時(shí)漿價(jià)下跌導(dǎo)致紙價(jià)失去成本支撐，或?qū)е露唐谠旒堄軗p。林漿紙一體化建設(shè)不及預(yù)期，公司正推動(dòng)南寧二期建設(shè)，總投資預(yù)計(jì)不超過(guò)70億元，若產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期將影響公司收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。