>> 招商證券-債市策略寶典(一)：如何構(gòu)建新老券策略-240911
| 上傳日期： |
2024/9/11 |
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| 1466KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
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低利率環(huán)境下，能提供超額收益的債市策略愈發(fā)凸顯重要性。本文我們將介紹新老券策略的運用及效果。
一、新老券利差效應(yīng)概述及成因分析
新老券利差一般是指次新券到期收益率–新券到期收益率，由于新券通常具有溢價，因而新老券利差通常為正值。新老券策略即運用新老券利差的變化規(guī)律來賺取超額收益，在我國通常用于10年期國開債交易之中。
新老券利差效應(yīng)的成因主要源于兩方面：一方面，國開新券較老券流動性更好，從而具有流動性溢價。另一方面，市場也存在長期形成的“喜新厭舊”的偏好，導(dǎo)致新券具有溢價。
二、新老券利差的變化規(guī)律
新老券利差與債市走勢相關(guān)度低，而與新老券成交量之差相關(guān)性強。這意味著新老券利差的變化主要取決于微觀交易因素，更多與新老券更替周期、新老券的流動性差異有關(guān)，而受宏觀環(huán)境、市場情緒影響較小。
新券成為活躍券之前，隨著新券存量逐漸增加，流動性逐漸增強，而次新券流動性逐漸減弱，新老券利差傾向于回升；而新券成為活躍券之后，流動性逐漸見頂，而市場也開始預(yù)期下一只新券發(fā)行后將對該券帶來的流動性壓制，新老券利差逐漸見頂回落。因此，新老券利差表現(xiàn)出較強的周期性特征。
三、構(gòu)建10Y國開新老券投資策略
新老券投資策略最關(guān)鍵之處在于如何根據(jù)相對穩(wěn)定的機制找到新老券利差低點及高點，即明確“買入新券規(guī)則”和“買入老券規(guī)則”。
“買入新券規(guī)則”：上市首日或次日買入新券最佳，但機構(gòu)可能受制于新券剛上市買不到足夠的規(guī)模的約束。上市第3日利差跳升，但考慮到此時距離高點仍有空間，而“買入老券規(guī)則”能較好地找到利差高點，因此仍然可以選擇直接買入。也可根據(jù)經(jīng)驗設(shè)置“買入閾值”，即利差低于該值時再買入新券，但歷史回測來看并未優(yōu)于直接買入。
“買入老券規(guī)則”：1）過去5個交易日新券成交量連續(xù)超過老券；2）上個交易日新券成交量超過1000億元。
四、新老券策略表現(xiàn)回測及啟示
我們創(chuàng)建了三個新老券策略，并分別與新券組合、次新券組合和老券組合進行比較。根據(jù)回測結(jié)果，我們得到四點啟示：第一，新老券策略在多數(shù)情況下能帶來超額收益；第二，“上市即買入新券”的新老券策略效果最好，但該策略受制于新券剛上市時買不到足夠的規(guī)模；第三，若限定上市第3日起才能買入，歷史來看仍然是直接買入策略要優(yōu)于“買入閾值”策略；第四，次次新券經(jīng)常能帶來超額收益，可以更多關(guān)注次次新券的配置價值。
風(fēng)險提示：策略可能失效，策略參數(shù)可能不是最優(yōu)，實際交易情況與模型假設(shè)存在差異
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