>> 東吳證券-固收深度報告：從走廊到地板，美聯(lián)儲貨幣政策框架演變與中美類比-240911
| 上傳日期： |
2024/9/12 |
大?。?/td>
| 815KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
李勇,徐沐陽 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
觀點
美聯(lián)儲走廊體系框架因何而變？（1）2008年以前，美聯(lián)儲貨幣政策框架被稱為走廊體系（Corridor System），走廊體系上限為再貼現(xiàn)利率，下限為存款準備金利率，而在次貸危機之前，美國存款準備金利率為0，因此走廊體系的下限即為0。這一走廊體系政策框架的運行有賴于稀缺準備金制度。正如前文所述，次貸危機以前，美國存款準備金利率為0，由于美聯(lián)儲賬戶中的余額不會產(chǎn)生利息，銀行及其它存款機構被鼓勵持有較少的準備金。根據(jù)銀行系統(tǒng)準備金需求曲線，當總準備金儲備較少時，美聯(lián)儲對準備金供應的微小調整將顯著影響聯(lián)邦基金利率。（2）全球金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲使用了一系列非常規(guī)貨幣工具為金融機構注入流動性，美國銀行體系從“稀缺準備金”轉向“充足準備金”。尤其是美聯(lián)儲實施的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（即量化寬松，Quantitative Easing，QE），通過購買長期國債和機構抵押貸款支持證券（MBS），增加銀行體系中的準備金，提供流動性支持。另一方面，自2008年10月1日起，美國國會賦予美聯(lián)儲向銀行支付準備金利息的權利。（3）金融危機后銀行體系中準備金過剩給原有的走廊體系帶來了三個問題：一是由于準備金過多，銀行不再需要向美聯(lián)儲借準備金，走廊體系中的再貼現(xiàn)利率上限失去意義；二是在準備金極其充裕的前提條件下，如果市場上的聯(lián)邦基金利率低于IORB，銀行更愿意將資金存放在美聯(lián)儲以獲得較高的無風險回報。同時，美國聯(lián)邦基金市場的許多重要參與者并不能從美聯(lián)儲的準備金賬戶中獲得利息。這些機構愿意通過銀行間市場以低于IORB的利率向存款機構出借資金，存款機構則通過IORB-EFFR利差進行套利，非銀機構的參與加劇了競爭，EFFR被壓制在IORB之下，走廊體系中的存款準備金率下限也失去了意義；三是當準備金過剩時，供應的微小變化不再顯著影響聯(lián)邦基金利率，通過公開市場操作調整利率的傳統(tǒng)方法失去了有效性。以上問題促使了美聯(lián)儲貨幣政策框架從走廊體系（Corridor system）向地板體系（Floor system）的轉變。
新的貨幣政策框架——地板體系（Floor System）：（1）新底：ONRRP利率。紐約聯(lián)邦儲備銀行（New York Fed）的公開交易部門向符合條件的交易對手方（如貨幣市場基金、GSEs、一級交易商以及銀行）出售系統(tǒng)公開交易賬戶（SOMA）中持有的債券，并約定以特定價格隔夜回購該證券。這意味著賺取美聯(lián)儲利息的權利也被分發(fā)給了非銀機構。此前正是由于非銀機構缺失這項權利，愿意通過銀行間市場以低于IORB的利率向存款機構出借資金，加劇了FFR被壓制在IORB之下的趨勢。通過設定ONRRP利率，F(xiàn)OMC為市場機構愿意向其他交易對手提供的貸款利率設定了下限，這個下限提高了這些機構進行投資時的利率談判能力，并在沒有更具吸引力的利率時提供替代投資。（2）新頂：SRF利率。雖然美聯(lián)儲的新調控體系被稱作地板體系，但實際上也存在“天花板”，只不過在命名該體系時，新頂還沒有確立。與隔夜逆回購對應，隔夜回購利率可以作為地板體系的上限，也就是金融機構向美聯(lián)儲借款的成本。此外，2021年7月，美聯(lián)儲增加了一項貨幣政策后備工具，宣布設立國內(nèi)常備回購協(xié)議工具（SRF），允許交易對手通過抵押美國國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券來獲得資金，因此SRF利率也是地板體系的頂。由于SRF僅在融資市場出現(xiàn)壓力或隔夜利率上行壓力較高時間歇性使用，而在正常市場條件下不太可能被使用，地板體系的雙層天花板中，隔夜回購利率為主，SRF利率為輔。
中美貨幣政策指標類比：正如前文所述，美聯(lián)儲的貨幣政策框架轉變的時間點在2008年，重要契機和前提條件是QE政策帶來的充裕準備金，而我國屬于結構性短缺流動性框架，并在未來的一段時間里仍將屬于稀缺準備金的貨幣框架。目前的貨幣政策框架仍然可以類比美聯(lián)儲2008年之前的走廊體系，只不過在走廊的頂和底設置上，出現(xiàn)了一些新的變化。在我國此前的貨幣政策框架中，利率走廊上限是常備借貸便利利率（SLF），下限是超額準備金利率（IOER），可以類比美聯(lián)儲走廊體系中的再貼現(xiàn)利率和存款準備金利率（IORB）。當前我國的SLF利率是2.7%，超額存款準備金利率是0.35%，利率走廊的寬度為235bp。央行在2024年9月5日舉辦的發(fā)布會中表示“適當收窄利率走廊設置的寬度，更好引導市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運行”，這與央行在2024年7月8日發(fā)布的公告中所說的“視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作”對應，臨時隔夜正、逆回購的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp，通過此操作，可以將利率走廊的寬度縮窄到70bp。引入臨時隔夜正逆回購后，隔夜正、逆回購利率有望成為利率走廊的新底和新頂。雖然我國目前尚未進入充足準備金框架下的地板體系，但臨時正逆回購在操作機制上，可以與美聯(lián)儲地板體系中的隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）和常備回購協(xié)議（SRF）類比。
風險提示：貨幣政策利率體系改革不及預期；央行貨幣政策轉向
|
|
