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事件：公司近期公布2024年中報(bào)。24H1收入19.36億元/同比+15%，歸母凈利潤(rùn)4.79億元/同比+15.25%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.59億元/同比+20.52%。單Q2收入6.68億元/同比+10.49%，歸母凈利潤(rùn)1.17億元/同比+1.74%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.08億元/同比+16.34%，Q2非經(jīng)常性損益同減60%至883萬(wàn)，主要系政府補(bǔ)助及理財(cái)產(chǎn)品收益減少。上半年在整體消費(fèi)環(huán)境偏弱疊加高基影響下，公司收入和利潤(rùn)均創(chuàng)同期新高，在逆勢(shì)中展現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)韌性。
　　加盟渠道調(diào)整后大幅增長(zhǎng)，電商維持快速增長(zhǎng)，各渠道毛利率均有提升。1）分渠道：24H1線上/直營(yíng)/加盟收入分別同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分別占比6%/66%/27%；毛利率分別同比+1.5/+1.2/+14.9pct至81.4%/71.9%/77.6%，加盟渠道大幅增長(zhǎng)主要系23年主動(dòng)幫助加盟商處理庫(kù)存而減少訂單、為24年增長(zhǎng)奠定良好基礎(chǔ)，24年輕裝上陣。2）門店&店效：截至24H1直營(yíng)/加盟門店分別較23年底凈增加2/6家至609/654家，上半年繼續(xù)保持凈開店，根據(jù)我們計(jì)算，24H1直營(yíng)門店店效210萬(wàn)元/yoy2.9%，加盟單店出貨額79萬(wàn)元/yoy+47%。
　　品牌力產(chǎn)品力向上驅(qū)動(dòng)毛利率提升，費(fèi)用率小幅增加，凈利率穩(wěn)中有升，存貨優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量保持優(yōu)異。1）毛利率：24H1毛利率同比+0.7pct至77.9%，其中Q1/2毛利率分別同比+0.3/+1.6pct至76.0%/81.3%。2）費(fèi)用率：24H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.25/+0.51/+0.12/-0.35pct至38.95%/7.8%/3.25%/-1.27%，其中銷售費(fèi)用率小幅增加主要系新開門店帶來的員工薪酬、門店運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增加，以及線上業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)帶來的電商運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增加。3）凈利率：24H1歸母凈利率同比+0.05pct至24.75%，扣非歸母凈利率同比+1.1pct至23.7%，盈利能力穩(wěn)中有升。4）經(jīng)營(yíng)質(zhì)量：24H1末存貨同比+11%至7.6億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-27天/環(huán)比-37天至309天，應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額5.3億元，凈現(xiàn)比為1:1，現(xiàn)金流充沛。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司作為高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚服飾龍頭，短期來看，上半年在國(guó)內(nèi)消費(fèi)偏弱和高基下仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，盈利能力穩(wěn)中有升，展現(xiàn)出公司的經(jīng)營(yíng)韌性和卓越的品牌力。中長(zhǎng)期來看，公司多品牌定位多元細(xì)分賽道，主品牌的成功運(yùn)營(yíng)展現(xiàn)公司在高端品牌的運(yùn)營(yíng)能力，隨著多品牌矩陣逐步搭建，未來成長(zhǎng)空間廣闊。我們預(yù)計(jì)公司2024/25/26年歸母凈利潤(rùn)分別為10.8/12.6/14.6億元，對(duì)應(yīng)PE分別為9/8/7倍，考慮到公司整體優(yōu)質(zhì)的品牌資產(chǎn)和管理層卓越的運(yùn)營(yíng)能力，我們認(rèn)為公司當(dāng)前處于低估值區(qū)間，安全邊際較強(qiáng)，具備配置價(jià)值，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，渠道拓展不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，新品牌拓展不及預(yù)期等