>> 申萬宏源-降息交易：中觀視角下的機(jī)遇與風(fēng)險？-240913
| 上傳日期： |
2024/9/13 |
大小： |
1585KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王茂宇,趙偉,陳達(dá)飛 |
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經(jīng)驗(yàn)上，美聯(lián)儲降息背景下，利率敏感的房地產(chǎn)、制造業(yè)部門可能受益，并可以輻射到中國家具、家電、裝潢以及加工金屬制品、工業(yè)機(jī)械等商品出口。這次是否不一樣？降息的傳導(dǎo)或存在脆弱環(huán)節(jié)，如美國經(jīng)濟(jì)增速放緩、小企業(yè)盈利走弱、大選及政策不確定性等。
一、美聯(lián)儲降息如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)及我國出口？
利率敏感部門是核心關(guān)注點(diǎn)。貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)存在時滯，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)對利率敏感度長期下降，因此我們不認(rèn)為9月的降息能夠即刻扭轉(zhuǎn)美國經(jīng)濟(jì)走弱的趨勢。但是，根據(jù)定量測算，美聯(lián)儲降息落地后對利率敏感的居民消費(fèi)、住宅銷售、固定資產(chǎn)投資均有提振效果。
房地產(chǎn)：與美債利率息息相關(guān)，關(guān)注地產(chǎn)相關(guān)商品出口。今年上半年，美國地產(chǎn)銷售在高利率影響下的回落，將對下半年我國對美相關(guān)出口（家具、家電、裝潢材料）形成拖累。近期，利率大幅下行有助于刺激美國地產(chǎn)銷售，進(jìn)而提振明年中國地產(chǎn)相關(guān)商品出口。
耐用品消費(fèi)：汽車消費(fèi)受利率影響，但與我國出口關(guān)系不強(qiáng)。在美國居民消費(fèi)之中，相對于服務(wù)和非耐用品，耐用品對于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中對利率最為敏感的是車輛，近期美債利率的回落有望對其形成提振，但是美國汽車消費(fèi)與我國對美出口關(guān)系較弱。
制造業(yè)投資：“重資本”屬性的設(shè)備投資也對利率較為敏感。若美聯(lián)儲降息，銀行信貸寬松，則美設(shè)備投資有望延續(xù)回升態(tài)勢。與制造業(yè)回流、地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的加工金屬制品、工業(yè)機(jī)械等商品值得關(guān)注。若降息提振企業(yè)資本開支意愿，可能刺激我國對美中間品、資本品出口。
二、降息背景下，哪些行業(yè)庫存空間更大？
趨勢：上半年美國補(bǔ)庫開啟，但年中以來補(bǔ)庫預(yù)期走弱。上半年美國開啟補(bǔ)庫存，體現(xiàn)在2024年上半年美國消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)增速與進(jìn)口增速的缺口加速彌合。但自年中以來，市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加深，全球制造業(yè)PMI走弱，CCFI綜合指數(shù)觸頂回落，我國出口出現(xiàn)下行風(fēng)險。
結(jié)構(gòu)：今年以來，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)、非耐用品行業(yè)補(bǔ)庫較強(qiáng)。從美國三大渠道庫存來看，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)、非耐用品行業(yè)補(bǔ)庫明顯較強(qiáng)，前者主要?dú)w功于上半年美國地產(chǎn)鏈條景氣，非耐用品則主要由于此前庫存水位更低（相比耐用品），特別是對紡織服裝這樣的非耐用品，我們也能發(fā)現(xiàn)美國紡織品出貨、銷售與中國對美出口之間的關(guān)系。
空間：哪些行業(yè)的庫存空間可能更大？地產(chǎn)相關(guān)的家具、家電、建筑裝潢商品，以及上游制造商行業(yè)（加工金屬制品、機(jī)械等）庫存水位均較低。此外，電氣設(shè)備、基礎(chǔ)化學(xué)、橡膠塑料制品制造商庫存水位也均較低。若考慮關(guān)稅潛在影響，則中間品、資本品韌性或強(qiáng)于消費(fèi)品。
三、“降息—補(bǔ)庫”的邏輯是否存在風(fēng)險？
短期內(nèi)，美債利率存在反彈風(fēng)險。歷史經(jīng)濟(jì)來看，首次降息后10Y美債利率可能短期反彈，對于房地產(chǎn)銷售可能是沖擊。但中期而言，10Y美債利率仍趨于下行，美聯(lián)儲政策核心關(guān)注已從“去通脹”轉(zhuǎn)向“最大就業(yè)”，而勞動力市場正逐步松弛化。
若經(jīng)濟(jì)、金融出現(xiàn)尾部風(fēng)險，則去庫風(fēng)險不可忽視。1）美國低收入群體不但失業(yè)預(yù)期較高，而且超額儲蓄更早耗盡，對應(yīng)信用卡違約率提升。若就業(yè)、居民消費(fèi)超預(yù)期走弱，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，則美國可能進(jìn)入去庫階段。2）美國中小銀行信用卡貸款違約率明顯更高，疊加商業(yè)地產(chǎn)貸款也更多集中于中小銀行，若爆發(fā)2023年硅谷銀行類似事件，可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期造成沖擊。
小企業(yè)盈利走弱、中國外溢效應(yīng)，是設(shè)備投資潛在掣肘。1）雖然美國非金融企業(yè)整體盈利水平尚可，但中小企業(yè)盈利情況惡化程度已經(jīng)接近2009年，可能成為未來美國設(shè)備投資、資本開支的掣肘。2）根據(jù)歷史關(guān)系，中國信貸脈沖對美國制造業(yè)PMI有一定領(lǐng)先指導(dǎo)作用，但這一關(guān)系在中美“脫鉤”背景下是弱化的。
風(fēng)險提示：地緣政治沖突升級；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮
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