>> 東吳證券-汽車行業(yè)行研札記05期：十年汽車研究得與失(十問十答)-240919
| 上傳日期： |
2024/9/19 |
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| 433KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
黃細里 |
| 行業(yè)名稱： |
汽車 |
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投資要點
前言：十年初識汽車之貌，見證自主崛起之幸。享受認知的進步是研究汽車最大樂趣。
1.汽車框架到底是什么？“框架”這詞有一種“最熟悉的陌生人”感覺。很多時候我們都以為自己是有“框架”的，但卻總是會犯錯。研究汽車行業(yè)以來，我們一直在思考“框架到底是什么”？我們傾向于認為：“框架”是評估事物的標準，而標準背后是“三觀”。也即：最終不同人對于汽車行業(yè)投資機會把握取決于“認知的能力差異”。因此對汽車行業(yè)的研究，一般情況我們要經(jīng)歷3個階段：跟隨市場（沒有框架/不知道自己想要什么）-獨立觀點（固定框架/清楚自己想要什么）-前瞻判斷（靈活框架/清楚自己的同時也要理解他人）。
2.為何汽車全覆蓋難度系數(shù)很大？剛?cè)胄衅囋O(shè)置了小目標：3年時間能把汽車各個細分領(lǐng)域都覆蓋好。這也是十年汽車研究走過最大的彎路?；厮菸覀兘?jīng)歷：2012Q4-2014Q2研究乘用車，2014Q3-2017年研究零部件/商用車，2018-2019年重回聚焦乘用車（減掉零部件-商用車），2020-2022年繼續(xù)聚焦乘用車-適當零部件，2023-2024年重新研究商用車。我們所理解的【汽車全覆蓋】是能兼顧【制造-消費-TMT-周期】四個維度知識框架體系，而且能在不同階段辨識清楚【哪個維度是股價的核心驅(qū)動因素】，且這四個維度對應(yīng)的思維方式是有很大差異，背后是需要不斷突破自我。因此我們建議：汽車行業(yè)研究全覆蓋不能操之過急，需要穩(wěn)扎穩(wěn)打。
3.汽車研究是先看整車還是先看零部件？如果汽車子領(lǐng)域可以做優(yōu)先級選擇，我們建議先整車后零部件。核心原因是2點：1）先難后易的原則；2）車子賣得好才是王道。100多年的汽車行業(yè)全球發(fā)展歷史規(guī)律看，無論技術(shù)如何變遷，整車公司是產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)核心擁有者，只要從下游找出能夠熱賣車型，則向上游供應(yīng)鏈“順藤摸瓜”即可?！救绾握页鰺豳u車型（所謂爆款車型）】一直是整車難題（尤其是乘用車）。我們過去10年總結(jié)來看：1）供給創(chuàng)造需求的爆款車型。大概率是樂觀主義者的能力圈，需要擁有對前瞻技術(shù)落地成功且激發(fā)新一輪消費潮流的穿透力，愿意在一輪產(chǎn)業(yè)趨勢導(dǎo)入期去下注（往往是反人性的）。2）對標需求的爆款車型?！究焖俜磻?yīng)+勤奮度+資源支持力】能力圈是可以大概率可以找出。
4.汽車整車是先看乘用車還是商用車？如果有選擇權(quán)的話，我們相對支持【先看乘用車再看商用車】。乘用車投資核心考驗是【快速學(xué)習(xí)能力】，商用車核心考驗是【耐得住寂寞能力】。對于同一個人要駕馭兩者，需要性格的兩面性（能動能靜，收放自如）。乘用車我們需要適應(yīng)：一個數(shù)據(jù)庫/一個模型能用3年就非常不錯，不斷做資本開支，不斷去尋找新的龍頭。商用車我們需要適應(yīng)：誰能跟蹤這個板塊超過3年就是優(yōu)秀，超過5年或是卓越。
5.理解汽車行業(yè)研究最重要的三個點是什么？汽車四大細分行業(yè)（乘用車-零部件-客車-重卡）的投資均有共同底層規(guī)律，我們總結(jié)下來核心是三點：1）β更重要。判斷產(chǎn)業(yè)景氣度趨勢是第一位，其次是判斷哪家公司更好抓住本輪產(chǎn)業(yè)趨勢及業(yè)績兌現(xiàn)能力。2）銷量是第一變量。第一判斷總量的周期位置；第二判斷結(jié)構(gòu)性升級需求的銷量滲透率。3）底色是制造業(yè)屬性。汽車每個細分市場的每一輪產(chǎn)業(yè)趨勢一旦滲透率到了臨界點（例如：30%）或銷量出現(xiàn)天花板就會進入價格戰(zhàn)階段。
6.商用車研究與乘用車區(qū)別在哪？銷量是第一指標但：1）商用車可預(yù)測性更難，無論是行業(yè)還是公司的，更看重公司指引且其準確度高于乘用車。2）商用車可跟蹤頻率更低，準確周度數(shù)據(jù)獲取難度大于乘用車，月度頻率就夠用。背后最核心原因是三者行業(yè)屬性的區(qū)別：乘用車是ToC消費品，重卡是ToB生產(chǎn)資料，客車是ToG/B公共出行（基礎(chǔ)民生問題）。經(jīng)濟周期+政策都是三者銷量預(yù)測的基礎(chǔ)變量，但乘用車技術(shù)創(chuàng)新周期速度和頻率都高于商用車，乘用車核心是基于每一輪技術(shù)創(chuàng)新周期來預(yù)測新消費潮流品類的銷量。消費品數(shù)據(jù)統(tǒng)計可獲得性好于生產(chǎn)資料/公共出行。【業(yè)績】都是驗證指標但：商用車格局更優(yōu)，業(yè)績改善周期與景氣度向上的周期基本同步。也即理論上：只要景氣度向上周期過程中，年度銷量趨勢沒有掉頭向下，不用過早去擔心業(yè)績是否見頂。而乘用車格局更差且變數(shù)大，每一輪技術(shù)創(chuàng)新帶來的新品類滲透率上升周期，都會產(chǎn)生新的龍頭標的，且滲透率超過30%或進入價格戰(zhàn)持續(xù)惡化階段，再加上數(shù)據(jù)可獲得性強，市場很容易“搶跑”。
7.為什么真正在乘用車領(lǐng)域能賺錢的人很少？乘用車投資分為3類：1）依賴高頻數(shù)據(jù)來做右側(cè)投資。2）深入研究某1-2家車企，跟隨其波動成長。3）橫跨多家車企能夠駕馭周期的波動。乘用車屬性是【量-價-利-估值】會同方向共振或下殺的板塊，因此容易大漲大跌，這也是為何外資特別喜歡乘用車的緣故。如果想很好駕馭乘用車需同時具備以下條件：1）看乘用車時間超過6年，也即至少完整經(jīng)歷過一輪乘用車產(chǎn)業(yè)趨勢或者親身經(jīng)歷過一個車企的完整周期。2）有自己的整車框架且能自我否定重新迭代能力。例如：經(jīng)歷了SUV完整周期總結(jié)了整車框架1.0版本，但如果只
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